D'un point de vue de la structuration

De par la nature des sous-jacents, les souscripteurs A  des Rerse Conrtible sur obligation diffèrent en fonction des maturités des titres, sachant que seuls des titres d'états sont utilisés pour cette catégorie de Rerse Conrtible. En effet, un Rerse Conrtible créant l'obligation d'acquérir des titres d'état d'une maturité 30 ans correspond plus A  une logique de gestion de portefeuille de clients institutionnels ou de fonds d'instissements. Les obligations inférieures ou égales A  10 ans répondent quant A  elles plus aux attentes de clients particuliers. Malgré la multitude des émetteurs obligataires, les intérASts relayés par les produits structurés ne portent donc que sur les papiers du Trésor américain, de l'Etat allemand, franA§ais et anglais et pour des nominaux d'instissement d'au minimum 5 millions d'EUR, palier potentiellement réalisable par un élissement financier en cas d'opération de regroupement d'intérASts de plusieurs instisseurs (- pooling -). Du point de vue de la construction du produit structuré, elle est identique A  celle d'un Rerse Conrtible sur action. La différence réside dans le risque supporté par l'instisseur final qui est un risque de taux et de crédit lié A  la qualité de l'émetteur. L'objectif pour le client, qui souscrit A  un Rerse Conrtible obligation, est de pouvoir acquérir A  un niau inférieur au cours actuel une obligation d'état A  maturité. A€ titre d'exemple, si l'obligation US Treasuries 30 ans 6,25 % d'échéance 15/05/2030 est offerte A  106,50 %, reflétant un taux de 5,77 %, et que l'instisseur ut fixer un cours éntuel d'achat A  105,75 % (hors de la monnaie) cela lui permettra, en cas d'exercice, d'obtenir un taux de rendement supérieur A  celui traité dans le marché le jour de la transaction, soit 5,83 %. De plus, le placement initial en dépôt monétaire sera bonifié.
En retrouvant le principe de créer une obligation potentielle d'achat A  terme, l'option, qui est A  la base de ce produit structuré, est également un put A  la nte. Les flux sont décomposés de la faA§on suivante :
1 IntérASts perA§us par le placement monétaireou obligataire (perA§us A  maturité)
+
2 Prime perA§ue par la nte de l'option put (perA§ue sous deux/trois jours de

date de valeur)

+

3 Placement de la prime de l'option jusqu'A  maturité

-
4 Marge appliquée par l'élissement bancaire ou par l'intermédiaire =
IntérASts perA§us par le client en devise.

D'un point de vue optionnel

En fonction des sous-jacents, deux modes d'expression des prix des options sur obligations existent :
- pour les sous-jacents américains et notamment les US Treasuries, le prix de l'option est exprimé en pourcentage en base 32'. Si le prix annoncé est de 8,5 % du nominal de l'option, cela signifiera 8,5 / 32 soit 0,265625 %. Le calcul du montant perA§u en devise par cette nte d'option est :
Nominal de l'option x prime de l'option ndue en base 32'
- pour les papiers d'états européens, le prix est exprimé en pourcentage du nominal, soit pour connaitre les flux réels :
Nominal de l'option x prime de l'option ndue
La détermination du nominal acheté est également non négligeable car il doit prendre en compte le montant des coupons courus. Si un client souhaite réaliser une opération sur un Rerse Conrtible pour un nominal précis, il faut calculer le nombre exact de titres que peut acquérir le souscripteur en ne négligeant pas les intérASts A  payer A  l'ancien détenteur du titre. A€ titre d'exemple, si un instisseur achète une obligation de la Banque Européenne d'Instissement 5,00 % échéance 23/12/2003 ac 283 jours de coupon couru, il suffit de multiplier le coupon de l'obligation par le nombre de jours de coupon courus divisé par la base de calcul 365. Si cette proratisation des intérASts n'était pas réalisée, les obligations seraient acquises la ille de leur détachement de coupon pour acquérir l'intégralité de l'année passée et rendues le lendemain.
A€ noter que, du fait de l'impact du coût de l'opération pour le trader qui doit acheter ou ndre les titres pour gérer son risque optionnel (couvrir son Delta), il est toujours notifié le sens de l'opération que l'on souhaite effectuer et un seul prix A  l'achat ou A  la nte sera annoncé par le trader de la mASme faA§on que pour les options sur actions.

D'un point de vue fonctionnel

Une cotation d'un Rerse Conrtible sur Obligation devra contenir les mASmes informations que pour un Rerse Conrtible sur action. Les seuls éléments supplémentaires sont les taux actuariels du rendement du placement si l'instisseur acquiert le papier en date de transaction ou s'il l'achète A  terme.

Fonctionnement (2 cas possibles) :

- 1er cas : si le cours US Treasuries 6,25 % échéance 15/05/2030 est supérieur A  105,75 % A  la date d'expiration du produit structuré, le client est remboursé en cash A  100,00 % + coupon garanti de 8,00 % (base annuelle).
La contrepartie, acheteuse du put, a la possibilité de ndre des titres A  un niau supérieur que celui du strike. Elle n'exercera donc pas son option. Le souscripteur sera remboursé en cash tout en ayant perA§u un taux d'intérASt bonifié par la nte du put et le placement de cette prime. Il peut renouler une opération identique ou attendre de meilleures conditions de marché.
- 2 cas : si le cours US Treasuries 6,25 % échéance 15/05/2030 est inférieur A  105,75 % A  la date d'expiration, le client acquiert des US Treasuries 6,25 % échéance 15/05/2030 au prix de 105,75 % + coupon garanti de 8,00 % (base annuelle).
La prime instie dans l'achat du put A  105,75 % va permettre de ndre des titres A  ce cours alors que l'obligation d'Etat US Treasuries 6,25 % 15/05/2030 cote A  un niau inférieur. Répondant A  l'exigence de la contrepartie, l'instisseur va acquérir des titres certes A  un niau inférieur A  celui du jour de transaction (105,75 % contre 106,50 %) mais supérieur au jour de constatation (cours spot inférieur A  105,75 %). Néanmoins, il aura bénéficié d'un taux de rémunération plus élevé qu'un dépôt A  terme d'une maturité équivalente.
L'avantage majeur d'une opération sur un Rerse Conrtible sur Obligation est de déterminer dès aujourd'hui un profil de rendement sans perte de capital si le papier est détenu jusqu'A  maturité. Effectiment, le niau auquel l'instisseur va acquérir le titre est connu dès le jour de la transaction et par conséquent, le taux de rendement perA§u si le titre est porté jusqu'A  échéance. Le capital est donc dans ce cas garanti A  terme hormis si l'émetteur fait défaut, probabilité extrASmement faible car les sous-jacents sont des titres d'état des pays du G7. Le seul inconvénient est en cas de hausse des taux, le client aurait eu la possibilité d'optimiser son placement global en acquérant l'obligation A  un niau moindre.
En cas d'exercice, c'est-A -dire d'obligation d'achat pour l'instisseur, trois possibilités existent :
- le client a l'intention de conserr son obligation jusqu'A  maturité et/ou profiter d'éntuels mouments de baisse des taux pour bénéficier d'une plus-value sur le titre ;
- le client peut ndre dès la date d'achat le titre d'état pour se repositionner sur le mASme sous-jacent ou sur un autre marché : action, change, matières premières, fonds de fonds ;
- le client peut effectuer un Rerse Conrtible sur Obligation A  la nte - nte de call pour créer une obligation de cession -. Pour éviter tout refus de nte des titres de la part du client, la contrepartie va demander au souscripteur que ses titres soient nantis durant toute la durée de l'opération. Il pourra dans ce cas répondre A  l'exigence de l'acquéreur de l'option (cf. exemple présenté ci-dessous).

Fonctionnement (2 cas possibles) :

- 1er cas : si le cours US Treasuries 6,25 % échéance 15/05/2030 est inférieur A  105,75 % A  la date d'expiration, le client conser ses titres et perA§oit un coupon garanti de 4,00 % (base annuelle). En tant qu'acheteur du call, la contrepartie n'exerce pas son droit et va acquérir des titres, si elle en a besoin, dans le marché A  un cours inférieur. Pour l'instisseur, la détention des obligations et la nte d'options sous forme de produits structurés ont permis d'accroitre la renilité de la position. Si le cours du titre est sur des niaux proches du strike, il est intéressant de renouler l'opération. En revanche, si le cours du sous-jacent a tendance A  fortement baisser, la nte de call rapportera une prime tendant rs zéro étant donné que la probabilité d'AStre conrtie est très faible. Dans ce cas, il est conseillé soit de conserr les titres jusqu'A  maturité, soit de clôturer la position.
- 2 cas : si le cours US Treasuries 6,25 % échéance 15/05/2030 est supérieur A  105,75 % A  la date d'expiration, le client nd ses obligations US Treasuries 6,25 % échéance 15/05/2030 au prix de 105,75 % et perA§oit un coupon garanti de 4,00 % (base annuelle) Ayant insti une prime lors de l'acquisition de l'option, le droit d'acheter des titres A  105,75 % sera exercé par la contrepartie. Elle peut conserr les titres en position pour spéculer, pour couvrir des positions existantes ou futures (gestion du delta), ndre un put ou matérialiser une plus-value. Pour le client, il aura ainsi ndu ses titres au mASme niau que son prix d'achat et perA§u une sur-rémunération en raison des primes perA§ues par la nte d'un put lors de la première opération et d'un call dans un second temps. De plus, pendant le nantissement des titres l'instisseur continue de percevoir le coupon couru.

Cas particuliers et points A  vérifier

A Quelle est l'importance du rating de l'obligation sous-jacente ?
Le rating permet d'évaluer la qualité financière de l'émetteur. En cas de faillite de ce dernier (états, banques, entreprises) ou de son incapacité A  rembourser sa dette, l'instisseur ne sera pas remboursé de son nominal et dépendra d'un éntuel rééchelonnement de la dette. Le cas le plus célèbre est bien évidemment celui de l'emprunt russe du début du XXe siècle dont seuls les descendants des porteurs ont été indemnisés.
B Pourquoi le coût du coupon couru doit-il AStre intégré lors du calcul du montant minimal de souscription ?
Si un instisseur a placé 10 000 EUR dans un Rerse Conrtible sur Obligation qui lui permet d'acquérir x titres hors coupon couru, il ne peut effectiment AStre crédité de ses titres sur son compte en cas d'exercice. En effet, il doit également payer le coupon couru représentant la période durant laquelle la contrepartie a détenu les titres et par conséquent débourser un montant supplémentaire prorata temporis entre la date de valeur de la transaction et la dernière date de détachement du coupon. En prenant en compte cet aspect dès le début de la transaction, cela permet de ne pas solliciter le souscripteur pour débourser un montant complémentaire pour payer le coupon couru. Pour la banque, ayant exactement en dépôt A  terme le nominal pour acquérir un nombre exact de titres, elle n'est pas en risque en cas d'exercice. Pour plus de sécurité pour l'instisseur, il est nécessaire de demander le nombre exact de titres éntuellement crédités dans le portefeuille A  maturité en cas de déclenchement de l'obligation d'achat.