D'un point de vue structuration

Offrir une protection sur le capital pour une opération sur un Rerse Conrtible peut paraitre contradictoire étant donné que le principe mASme d'un Rerse Conrtible est de créer une contrainte d'achat ou de nte exposant le capital A  une perte maximale. Partant du constat que cette perte illimitée de l'instissement effrayait l'instisseur en cas de défaillance du sous-jacent, des stratégies plus conservatrices ont été élaborées pour garantir le capital ac un seuil minimal de 70,00 %, 80,00 % voire parfois 100,00 % du capital dans certains contextes. La structure initiale de ce Rerse Conrtible est toujours identique :

- placement monétaire ;

- nte de put pour un sous-jacent titre ;
- nte de call de la devise du dépôt pour un sous-jacent change ; mais pour réduire le risque d'exposition au sous-jacent, la seule possibilité est de fixer une limite d'exposition en achetant une option de mASme maturité ac un cours de conrsion K2 situé en dehors de la monnaie.

D'un point de vue optionnel

La perte maximale est donc la différence entre 0,9100 et 0,8950 et la sur-rémunération du produit structuré résulte de la différence positi entre la valeur de l'option ndue et celle de l'option achetée. Dans un produit structuré Rerse ac comme sous-jacent un titre, une nte de put A  la monnaie de strike Kl aura toujours une valeur supérieure A  l'achat d'une option de strike K2, où Kl est supérieur A  K2. Le profil de rendement est donc celui d'une nte de put spread comme indiqué dans le graphe ci-après.

A€ titre d'exemple, si l'action DELL Computer cote 25.00 USD, la première opération optionnelle sera une nte de put sur la maturité souhaitée de strike A  la monnaie A  25,00 USD créant une obligation d'achat A  terme potentielle puis un achat d'un put en dehors de la monnaie offrant la possibilité de ndre A  un cours de 18,75 USD ac une valeur temps identique. La perte maximale est donc de 25,00 USD - 18,75 USD = 6,25 USD pour chaque titre. La différence positi entre les valeurs des oprions sert alors de base pour offrir une sur-rémunération au placement monétaire ou obligataire.

D'un point de vue fonctionnel

Fonctionnement (3 cas possibles) :

- 1er cas : si le cours Dell Computer est supérieur A  25,00 USD A  la date d'expiration, l'instisseur est remboursé en cash + coupon garanti.
La contrepartie n'a aucun intérASt A  exercer son put A  25,00 USD alors qu 'ellepeut ndre ses titres A  un cours supérieur dans le marché et le client n'a aucun intérASt A  exercer son put A  18,75 USD car la valeur intrinsèque de l'option est nulle et il n'a pas de position longue sur les titres.
- 2 cas : si le cours Dell Computer est inférieur A  25,00 USD et supérieur A  18,75 USD A  la date d'expiration, l'instisseur acquiert 2 500 USD / 25 USD = 100 actions au cours de 25,00 USD + coupon garanti.
La contrepartie exerce son put A  25,00 USD, car elle peut dégager directement une plus-value en rachetant A  un cours inférieur A  25,00 USD dans le marché et le client doit accepter l'achat d'actions A  25,00 USD pour le nominal souscrit. Concernant son achat de put A  18,75 USD, il reste encore hors de la monnaie et n'offre pas de protection sur ces niaux.
- 3' cas : si le cours Dell Computer est inférieur A  18,75 USD A  la date d'expiration, l'instisseur est remboursé A  75,00 % de son capital + coupon garanti
La contrepartie exerce également son put A  25,00 USD dans ce contexte pour les raisons identiques A  celles décrites dans le cas numéro 2. Le client qui a été contraint d'acheter les actions A  25,00 USD exerce également son put A  18,75 USD, ce qui lui permet de ndre ses titres A  18,75 USD alors que l'action cote sur des niaux inférieurs dans le marché. La perte maximale est donc de 25,00 USD - 18,75 USD + intérASts perA§us 15,00 %, ce qui représente 10,00 % du capital.

Cas particuliers et points A  vérifier

A Quel niau de protection en capital accepter sur un Rerse Conrtible ?
Aucune réponse générale ne peut AStre donnée en raison de la multitude des profils d'évolution des titres. L'approche doit d'abord AStre axée sur la volatilité historique ou implicite du sous-jacent car une protection sur le capital de 60,00 % sur un titre qui n'a fluctué que de + 20,00 % sur les 5 dernières années n'a que peu d'intérASt. La cotation serait intéressante si le niau de l'option achetée se situe entre 80,00 % et 90,00 %.

B Pourquoi effectuer un remboursement en cash et non en action en cas de franchissement du seuil fatidique de protection du capital ?
Un remboursement en cash entraine la prise de la perte liée A  la position. Si l'instisseur pense toujours que l'action a un potentiel d'appréciation comme dans l'exemple de Dell Computer, il a la possibilité d'acquérir le titre dans le marché A  un niau inférieur.