Le suivi d'un instissement

Des semaines ou des mois se sont écoulés depuis que l'entrepreneur a rencontré pour la première fois ses partenaires, ils ont passé beaucoup de temps ensemble A  construire un projet commun. Cette période de gestation aura été l'occasion de mieux se connaitre, mais aussi de se heurter. Enfin l'opération a été bouclée, les chèques ont été échangés, et le Chamne du closing a permis d'oublier momentanément les duretés du business. Comment va se dérouler la vie après ? Tout d'abord, le pacte entre actionnaires et les discussions autour de sa rédaction auront permis de clarifier les règles de vie commune :
- délai de mise en place du reporting (en général inférieur A  1 an) ;
- définition du type de reporting : du plus léger (chiffre d'affaires et trésorerie) au plus complet (compte de résulat, bilan et compilité analytique par produits), et de sa fréquence (en général mensuelle) ;

- fréquence et type de réunions :

» comité de direction ;

» conseil de surillance ;

» conseil d'administration ;
- liste des décisions soumises A  l'approbation des capital-instisseurs.
En matière de contrôle exercé par les instisseurs, on distingue généralement :
' l'approche hands-on, qui suppose que les financiers sont présents assez régulièrement, ont un droit de to sur des décisions importantes, siègent au conseil d'administration et/ou au conseil de surillance ;
- l'approche hands-off du type sleeping partner, où le capital-instisseur se comporte plus comme un actionnaire vigilant que comme un vérile partenaire mobilisant ses compétences et ses réseaux pour assurer le succès de l'entreprise dans laquelle il a insti. Ces deux attitudes sont rarement une donnée permanente et absolue du comportement d'un capital-instisseur. Celui-ci, qui se sera longtemps comporté comme sleeping partner, deviendra très actif quand il s'agira de procéder A  une acquisition ou A  une introduction en Bourse. Celui-lA , très actif pendant de longs mois, se fera au contraire oublier parce que la société ne constituera plus le fleuron de son portefeuille. Un bon conseil : pour éviter des problèmes d'incompréhension entre manager et capital-instisseur, ayez le culte de la culture écrite et du respect des délais, en particulier pour adresser le reporting.

En cas de problème

Les principaux problèmes rencontrés dans le suivi d'un instissement par un capital-instisseur sont les suivants :
- le reporting n'est pas en place ou fournit des informations peu fiables ;
- le business n'est pas respecté ;

- le dirigeant doit AStre remplacé ;

- un conant bancaire n'est pas respecté ;

- une augmentation de capital doit AStre réalisée ;

- un désaccord stratégique survient dans la conduite des affaires ;
- l'entrepreneur et le capital-instisseur n'ont plus la mASme stratégie ;
- la sortie ne fait pas l'unanimité.

Le reporting
Le reporting est un sujet épineux. Mieux vaut l'avoir mis en place avant l'instissement qu'après. Il est important parce qu'il constitue l'outil ou la base du dialogue entre managers opérationnels et instisseurs. Il permet de mesurer les efforts et les difficultés rencontrées. Sa précision et sa régularité permettent au capital-instisseur de mieux anticiper ce qui va arrir :
- introduction en Bourse retardée ou avancée en fonction des résultats ;

- recapitalisation nécessaire ;

- paiement d'un complément de prix ou déclenchement de stock-options en fonction des objectifs.
Sachant que le capital-instisseur a lui-mASme A  rendre des comptes et A  calculer au moins semestriellement les performances de son portefeuille d'instissement, il est très important que la somme des repor-tings mensuels reflète la situation annuelle sans écart A  l'arrivée. La non-fiabilité du reporting pour un instisseur a le mASme effet que la disparition d'une boussole (ou pour AStre plus moderne d'un GPS) sur un explorateur : les repères sont perdus, et bientôt la confiance qui va ac.
Un bon conseil : mieux vaut avoir un reporting de bonne qualité qui montre la dégradation de la situation qu'un reporting flatteur qui cache la réalité.

Le respect du business
Le respect du business est une chose merilleuse et rarement rencontrée au-delA  d'un an. Les capital-instisseurs sant que l'économie bouge de plus en plus vite, et personne ne peut prévoir des chocs aussi brutaux que :
- l'appréciation du dollar par rapport A  l'euro depuis sa création ;

- les 35 heures ;

- la remontée du cours du pétrole ;

- la révolution Internet.

Et pourtant, c'est sur le business que se fonde la décision d'instissement. Le respect du business constitue, ac le TRI réalisé A  la sortie de l'instissement, les deux éléments fondamentaux sur lesquels le capital-instisseur est jugé. Plus généralement, le non-respect du business ne devra pas avoir enfoncé irrémédiablement l'hypothèse basse d'exploitation qui aura été fournie aux capital-instisseurs. Le non-respect du business peut notamment entrainer le remplacement du dirigeant (voir ci-dessous), et, dans le cas d'un LBO, l'exigibilité anticipée de la dette bancaire si un ou plusieurs conants ne sont pas respectés (voir-ci-dessous).

Le remplacement du dirigeant
Les moyens d'action des capital-instisseurs diffèrent s'ils sont minoritaires ou majoritaires.
S'ils sont minoritaires et qu'ils estiment que le dirigeant a failli sans espoir d'amélioration, dépourvus du droit de le révoquer, ils lui mèneront la vie dure. Les capital-instisseurs disposent alors des instruments suivants :
- d'ordre juridique, en demandant une expertise de gestion ou en entreprenant une action en abus de majorité ;
- d'ordre comportemental, en démissionnant des organes sociaux et en le faisant savoir A  l'environnement bancaire (cette dernière attitude, A  part pour se mettre A  l'abri d'éntuelles poursuites, est une arme atomique qui est rarement utilisée), ou encore, en approchant les principaux concurrents, afin de leur proposer leurs actions. Si le ou les capital-instisseurs disposent de la majorité, ils ont le droit et le devoir de changer de dirigeant s'ils estiment que le changement sera bénéfique A  l'entreprise.
Cette exigence s'apprécie d'un double point de vue, légal et professionnel. D'un point de vue légal, leur responsabilité peut AStre mise en cause s'ils estiment que le comportement du dirigeant est fautif; sur le professionnel, les capital-instisseurs sont fiduciairement comples de leur instissement, et leur absence de réaction pourra leur AStre reprochée, en particulier par leurs instisseurs anglo-saxons, plus habitués A  la révocation rapide d'un dirigeant qui ne respecte pas ses objectifs.

Un conant bancaire n'est pas respecté

Dans beaucoup d'opérations A  effet de levier, le prASteur (bancaire et obligataire) introduit des clauses de respect de ratios, le plus connu étant le ratio de frais financiers sur résultat d'exploitation. Au cas où ce ratio ne serait plus respecté et mASme si l'emprunteur rembourse sans défaillance son prASt, les prASteurs ont la possibilité de demander l'exigibilité anticipée des prASts. Le non-respect du ratio caractérise généralement la situation où l'hypothèse basse d'exploitation du business n'est plus tenue.
Bien entendu, l'exigibilité du prASt est rarement demandée sans que la situation soit expliquée, commentée, et que des négociations soient entreprises. Certaines aboutissent A  des augmentations de capital permettant la restauration de ratios financiers moins critiques. Le respect des conants est donc un élément clé du suivi par le capital-instisseur du déroulement d'une opération A  effet de levier. Pour AStre en mesure d'opérer son suivi, il est nécessaire que le reporting mis en place lui soit transmis dans les délais.

Une augmentation de capital doit AStre réalisée

L'augmentation de capital n'intervient pas dans le seul cas de renégociation bancaire. Elle peut AStre rendue nécessaire par le rythme de croissance soutenu de l'entreprise ou par une acquisition. Les difficultés apparaissent plus sount sur les bases de valorisations retenues que sur le montant, qui est généralement calibré de manière que la dilution soit la plus faible possible.
Du point de vue des bases de valorisation, les actionnaires se trount sount dans des situations différentes. Prenons l'exemple présenté au chapitre 9 (- Comment un instisseur évalue-t-il financièrement une entreprise ou un projet ? -), où les actions ont été souscrites A  l'occasion de différents tours de le : 1 tour : 100 euros 2 tour : 200 euros 3 tour : 400 euros 4 tour : 500 euros
Quand le 2' round de financement intervient, la plus-value pour les actionnaires de départ intervient dès le 1" franc au-dessus de 100 euros l'action ; le dirigeant peut avoir comme préoccupation majeure de boucler rapidement l'augmentation de capital afin de réaliser une acquisition, par exemple. L'instisseur du 2' tour, qui a souscrit des actions au prix de 200 euros chacune, va se battre pour que cette augmentation soit réalisée au-dessus de 200 euros l'action. Dans le cas contraire, il serait, compte tenu des règles d'évaluation, obligé de provisionner dans ses comptes une partie de son instissement. Le recours A  l'expert (expert-comple, commissaire aux comptes, évaluateur professionnel du type banque d'affaires) n'est, dans ce cas, pas la solution idéale :
- d'abord parce qu'il est difficile de se faire une opinion si l'on n'a pas étudié la société sous tous ses aspects. Une opération de capital-risque s'apparente parfois A  un chemin qui grimpe (ac le chiffre d'affaires, le profit) ou qui descend rs les abimes (des pertes). Et il faut vivre ac l'entreprise pour faire la différence entte un simple dos d'ane et une vérile ascension ;
- pour certains secteurs tels que les noulles technologies, l'appréciation financière aura du mal A  AStre articulée : faut-il retenir une décote de minorité, quel pourrait AStre le prix pour un industriel, comment valoriser le pacte de sortie ?, etc.
- enfin parce que ce type de conflit ne permet guère le luxe de perdre du temps ; or une expertise dure au minimum trois mois. Comment attendre si longtemps si l'augmentation de capital est une question de survie ?

Désaccord stratégique

Le désaccord stratégique, qui parfois ne fait qu'un ac le recours A  une augmentation de capital (acquisition, ourture de nouaux marchés par imtation, déloppement de nouaux produits requérant, dans les deux derniers cas, des instissements importants), est réglé le plus sount par la conntion entre actionnaires. Celle-ci précise en effet les cas où les capital-instisseurs, par définition non opérationnels, disposent d'un droit de to. La meilleute manière d'éviter le blocage d'une décision stratégique est d'étudier de manière commune l'opportunité qui se présente, afin d'éviter que le désaccord soit tranché au cours d'une réunion formelle d'actionnaires.

L'entrepreneur et le capital-instisseur n'ont plus la mASme stratégie
L'entrepreneur et les capital-instisseurs n'ont plus la mASme stratégie. Au closing, les deux parties portent le mASme regard sur l'anir : faire croitre l'entreprise et augmenter ses renus. Cet accord peut évoluer en fonction du temps pour au moins deux raisons :
- premièrement, l'entrepreneur réalise que, faire de l'argent, c'est bien, mais que délopper de nouaux produits, de nouaux marchés dans une optique A  moyen terme est peut AStre plus satisfaisant. Le capital-instisseur, lui, continue d'avoir l'oil rivé sur un point d'arrivée qui est la fin de la durée de détention de sa participation. Pour lui, il n'est pas question d'instir si le profit généré par cet instissement intervient après son départ ;
- deuxièmement, l'entrepreneur déloppe d'autres activités au sein de sa holding personnelle : très faible au début, le niau de ces activités peut connaitre, au fil du temps, des déloppements insoupA§onnés, au point d'absorber une grosse partie du temps et de l'attention de l'entrepreneur.
L'apparition de ces conflits d'intérASts est sount limitée ou interdite par le recours A  une clause dans la conntion entre actionnaires, qui prévoit que l'entrepreneur consacre la totalité de son temps au projet sur lequel il a sollicité le capital-instisseur et lui interdit, sauf accord de son partenaire financier, de détenir directement ou indirectement des intérASts dans d'autres sociétés (cette clause est sount limitée aux sociétés concurrentes ou internant dans le mASme domaine d'activité).

La sortie ne fait pas l'unanimité
La sortie est communément considérée par les capital-instisseurs comme un exercice plus difficile que la prise de participation. Le timing de sortie est un aspect clé du métier de capital-instisseur, pour deux raisons :
- la première raison tient A  ce que l'une des trois composantes du TRI (taux de rendement interne) est le facteur temps. D'une manière imagée, on peut dire que le capital-instisseur a une horloge A  la place du cour, car on a tendance A  estimer qu'après une certaine période, les instissements ont des rendements dégressifs. Ceci est particulièrement vrai des opérations de LBO. Prenons une opération où la holding est dotée de 30 de capital et de 70 de dettes, de manière A  acheter une société opérationnelle d'une valeur de 100.
L'arbitrage pour le capital-instisseur consistera A  estimer s'il a davantage intérASt A  augmenter sa plus-value en volume, qui s'accroit chaque année de 14, ou A  réaliser son instissement et A  extérioriser un TRI maximum ;
- la deuxième raison liée au timing est le coût d'opportunité. Par exemple, A  quoi bon garder un instissement dans une société Internet si les acquéreurs actuels sont susceptibles de valoriser mieux aujourd'hui que dans quelques années, quand l'instissement aura atteint un certain degré de maturité (2 A  3 ans) ? Cette culture de la renilité, qu'elle s'exprime sous la forme d'un TRI ou d'un coefficient multiplicateur de l'instissement, choque parfois les entrepreneurs qui raisonnent plus en terme industriel, et dont la nte prématurée laisse un goût d'inachevé, un peu comme un artiste qui ndrait très cher un leau A  peine ébauché. Pour éviter que cette frustration professionnelle soit un obstacle A  une sortie réussie, les capital-instisseurs mettent au point des dispositifs qui doint inciter les managers non seulement A  ndre ac eux (les clauses d'accomnement sont assez explicites), mais A  AStre un moteur dans la sortie. La plupart du temps, ce package financier prend la forme d'une rétrocession de plus-value en fonction de seuil de TRI obtenu par les capital-insrisseurs et dont le support peut AStre un de stock-options ou des BSA.

La sortie

La sortie est, comme vous az pu le constater, une préoccupation majeure pour les instisseurs. En effet, ils sont soumis A  deux obligations : redonner la liquidité aux instisseurs qui leur confient de l'argent, et réaliser une plus-value supérieure A  celle que procure un instissement sans risque. La manière dont les capital-instisseurs doint sortir et la période de détention sont des éléments déterminants du processus de décision d'instissement. Ce sujet est d'autant plus sensible que nombre de capital-instisseurs franA§ais ont, dans le passé, renconrré des difficultés pour ndre leurs participations, essentiellement parce que, ne disposant que d'une minorité au capital, ils n'ont pas pu trour un acheteur dans des conditions satisfaisantes. L'expression triviale est de dire qu'ils sont restés - collés -.
Cette difficulté de sortir pour les instissements minoritaires est la raison principale qui a poussé les capital-instisseurs A  revoir leur stratégie d'instissement et, dans des cas de plus en plus nombreux, A  disposer d'une majorité au capital ou des moyens de l'obtenir (par conrsion d'obligations en actions, par exemple). Si l'on exclut le cas de dépôt de bilan qui ne constitue pas, A  proprement parler, une sortie, quatre cas sont les plus fréquemment rencontrés :
- l'entrepreneur rachète les actions du capital-instisseur ;
- le capital-instisseur nd sa participation A  un autre financier ;
- la société est introduite en Bourse ;
- la société est ndue majoritairement A  un acquéreur industriel ou financier.
Selon une étude réalisée en 1999 par Salustro Reydel et l'Agefi, sur 62 structures de capital-instissement :
- 45 % envisageaient la sortie sous forme de nte industrielle ;
- 43 % par introduction en Bourse ;
- 11 % par l'acquisition de la participation par une autre structure financière ;
- 1 % par d'autres moyens.
Si la plupart des sorties se passent bien, les deux parties ayant conscience depuis le départ de l'échéance et de ses modalités pratiques, il n'est pas inutile de décrire ci-après les principales difficultés que pose la sortie des capital-instisseurs.
a) Le rachat par l'entrepreneur de la participation du capital-instisseur n'est pas considéré comme la sortie privilégiée, et ceci pour deux raisons.
La première raison est que, le rachat par l'entrepreneur est généralement connu d'avance. Cette modalité peut prendre la forme d'une option d'achat de la participation du capital-instisseur exerA§able par l'entrepreneur qui peut avoir sa contrepartie sous la forme d'une obligation d'acheter la participation du capital-ii /estisseur quand celui-ci le demande. La valorisation de la participation fait référence A  des éléments de marché qui se ulent le plus objectifs possible pour élir le prix : transactions ables, PER de sociétés cotées dans le mASme secteur. En cas de désaccord, les parties conviennent généralement d'avoir recours A  un expert. Les capital-instisseurs n'aiment guère utiliser ce type de clause car chaque entreprise est spécifique et les ables du marché boursier peunt ne pas AStre applicables au cas particulier. Le recours A  l'expert est une procédure longue, coûteuse et aléatoire : va-t-il tenir compte d'une décote de minorité, a-t-il été influencé par le discours de l'entrepreneur acheteur sur les perspectis d'anir (forcément moins riantes que si l'entrepreneur était ndeur) ? La deuxième raison est relati aux bases de valorisation retenues qui panachent le résultat passé (au maximum les trois dernières années) ac les prévisions. Quel est l'intérASt pour l'entrepreneur de dégager des résultats record s'ils doint servir de référence pour l'évaluation ?
b) La structure de rente de la participation d'un capital-instisseur A  un autre financier pose un problème différent
puisque, A  la place d'une confrontation entrepreneur-acheteur/ capital-instisseur, on se trou dans une triangulation où chacun dispose de son propre cahier des charges : l'entrepreneur ut attirer un noul actionnaire financier, le capital-instisseur estime qu'il doit maximiser son profit, et l'acheteur (un financier, car on ne voit guère ce qui pourrait intéresser un industriel dans une participation minoritaire) cherche A  entrer dans les meilleures conditions possible, tant financières que juridiques, en disposant en particulier d'un nouau pacte entre actionnaires. Le capital-instisseur ndeur se trou un peu pris en sandwich et doit contenter, comme le dit La Fontaine - tout le monde et son père -.
c) Ah ! l'introduction en Bourse. La ruée rs l'or des capital-instisseurs. Comme elle est belle, cette terre promise vue de loin ! L'entrepreneur est comblé, choyé. Le premier jour de cotation constitue sount pour lui une étape décisi, une forme de reconnaissance publique.
Le capital-instisseur, A  trars la mise sur le marché, valorise au mieux (tout ou partie de) sa participation. Mais cette rose n'est pas toujours sans épines : il est nécessaire de prévoir dans la conntion entre actionnaires quelle sera la part de chacun des partenaires dans l'introduction en Bourse, et ceci dans la mesure où le marché n'est pas capable d'absorber une quantité illimitée de titres. Les autorités de marché ne manqueront d'ailleurs pas d'exiger de bloquer des titres conservés pendant une certaine période.
Pour que l'introduction soit un succès, il faut que l'entreprise dispose d'un de déloppement qui présente une croissance de chiffre d'affaires et du résultat. Pour faire face A  cette exigence, les sociétés sont obligées d'adopter une stratégie correspondante. Et si les objectifs ne sont pas atteints, la sanction ne se fait pas attendre. Les chefs d'entreprise les plus artis peunt craindre que les capital-instisseurs les poussent A  sur-ndre leur entreprise et leur permettent de réaliser une jolie plus-value A  l'occasion de leur sortie, tout en faisant assurer le service après-nte au dirigeant qui n'en a que peu ou pas profité. Ce service après-nte nécessite une grande disponibilité qui implique de 10 % A  50 % du temps.
Aujourd'hui plus rare en raison du krach des valeurs de la noulle économie et de ses conséquences, l'introduction en Bourse demeure un bon moyen de sortie pour le capital-instisseur, tout en maintenant le management en place et en permettant A  la société de ler de nouaux capitaux pour son déloppement.
Vous aurez compris que la plus harmonieuse des sorties, celle qui pose le moins de problèmes ou de conflits d'intérASt, est la sortie commune. Elle consiste A  confier un mandat exclusif de nte A  un professionnel, celui-ci étant chargé de ndre dans les meilleures conditions possibles 100 % du capital. Les meilleures conditions possibles sont relatis non seulement au prix, mais aussi aux délais, au contrôle de la confidentialité de l'opération de cession, A  la garantie d'actif et de passif et aux modalités des due diligence d'acquisition. En général, il sera fait appel soit A  une banque d'affaires (franA§aise ou étrangère), soit A  un cabinet d'audit ayant une activité de corpomte finance (telle qu'elle existe par exemple dans les - Big Fi - anglo-saxons), soit encore A  un cabinet de conseil. Ceux-ci prendront un mandat exclusif de nte moyennant une rémunération dont la partie principale sera payée en cas de succès. Les intermédiaires ont de plus en plus recours A  des processus de cession sous la forme d'open bid dans lequel le potentiel acquéreur doit, s'il est intéressé :

- signer une lettre de confidentialité ;

- après réception d'un mémorandum de présentation, articuler une proposition dans une lettre d'intention ;
- s'il a été sélectionné, participer ou avoir accès A  une data roont ;
- s'il est retenu, négocier l'acquisition (protocole d'accord, garantie de passif et d'actif, etc.).

» Les capital-instisseurs ont une approche plus ou moins acti du suivi de gestion de leurs instissements.
» La conntion entre actionnaires permet de définir des règles de vie commune A  trars la mise en place du reporting et de la fréquence de réunions stratégiques.
» Les principaux problèmes rencontrés lors de cette vie commune sont les suivants :
- le reporting n'est pas en place ou fournit de mauvaises informations ;
- le business n'est pas respecté ;

-le dirigeant doit AStre

remplacé ; -un conant bancaire

n'est pas respecté ; -une augmentation de

capital doit AStre réalisée ;
- un désaccord stratégique sur la conduite des affaires survient ;
- l'entrepreneur et le capital-instisseur n'ont pas la mASme stratégie ;

- la sortie ne fait pas l'unanimité.

» La sortie constitue la préoccupation majeure des capital-instisseurs qui doint redonner la liquidité aux instisseurs qui leur ont confié l'argent et dégager une renilité supérieure A  celle que procure un instissement sans risque.

» La sortie peut se faire par :

- rachat par l'entrepreneur de la participation du capital-instisseur ;

- rente de la participation A  un autre financier ;

-introduction en Bourse de la société ;
- rente d'une majorité des parts de la société A  un acquéreur industriel ou financier.