Quelles institutions pour les marchés globalisés ?

Pourquoi, dans les années quatre-vingt-dix, les changements observés dans la forme des crises ont rendu leur gestion si difficile ? A€ quoi tient le constat latent que ces événements, désormais très violents et très brefs, ne laisseraient guère de prise aux régulateurs publics A  moins de reconstruire entièrement l'- architecture financière internationale -, selon un encore A  dessiner ? Peut-on éviter que dans certains cas, rares mais absolument désastreux, la crise ne détruise l'infrastructure sur laquelle repose toute économie capitaliste - notamment la monnaie et les droits de propriété ?
Les innovations principales sont bien connues. La resolvabi-lisation des économies en déloppement A  partir de 1989 a été suivie d'une mutation des formes de leur insertion dans les marchés de capitaux internationaux : elles sont passées A  un financement fondé sur le crédit A  un financement de marché et la plupart d'entre elles ont largement ourt leur compte de capital. D'un côté, de nombreux emprunteurs privés issus de ces économies ont pu entrer sur les marchés internationaux, dominés jusque-lA  par les emprunteurs sourains, et, de l'autre, les instisseurs internationaux ont eu accès aux marchés domestiques - principalement les bons du Trésor, les obligations privées A  court terme, les actions et le crédit interbancaire. Ces réformes ont été adoptées dans un délai très bref, A  l'initiati sinon ac le soutien très actif des Etats-Unis et du Fonds monétaire qui. tout au long de la crise en Asie, n'ont jamais dévié de cette ligne.
Il serait cependant très réducteur de ne voir dans la libéralisation financière que le résultat de pressions et d'incitations nues du centre de l'économie mondiale. Non seulement certains pays ont résisté longtemps et d'autres ont ourt leurs marchés de manière sélecti (la Bourse en Malaisie, l'interbancaire en Corée, etc.). Surtout, cette décision s'est inscrite généralement dans une économie politique locale, dans laquelle de nombreux acteurs - gournement, institutions financières, groupes industriels - ont vu un intérASt immédiat A  l'ourture, sans en apprécier les risques : réduction du coût de l'instissement, relance de la croissance, déloppement d'une noulle classe d'institutions financières, valorisation boursière de l'épargne des classes moyennes, etc.
En Thaïlande, par exemple, on a vu que l'accès aisé aux marchés de capitaux internationaux a permis de maintenir le rythme de croissance des années quatre-vingt, en dépit d'un essoufflement manifeste du modèle de déloppement : les capitaux étrangers ont permis d'accroitre de près d'un quart l'effort total d'instissement avant qu'il n'apparaisse, quelques années plus tard, que ces ressources avaient été insties dans des actifs au rendement exceptionnellement faible - principalement des surcapacités manufacturières et immobilières. En Russie, cas extrASme, l'accès aux marchés de capitaux a servi A  assurer la désinflation, puis A  maintenir en vie le marché de la dette publique, le système bancaire et une alliance politique abjecte entre le gournement et les oligarques.
D'où cette leA§on importante, toujours bonne A  rappeler : l'économie politique de la libéralisation financière n'a rien A  voir ac celle de l'ourture commerciale. La seconde concentre les coûts d'ajustement et les conflits d'intérASts dans la première phase d'ourture, qui peut prendre de ce fait un caractère très politique (voir l'ALENA) ; mais les risques ultérieurs sont limités face aux bénéfices de l'échange sur le de la consommation et de la croissance.
En revanche, l'ourture aux mouments de capitaux a des effets inrses. Dans un premier temps, elle tend A  atténuer les contraintes économiques internes et les conflits redistributifs : la croissance est soutenue et l'on peut croire, un temps, que la libéralisation ne fait que des gagnants et ne demande aucun ajustement des comportements, tant privés que publics. Rien ne change apparemment sauf que tout est plus facile, parce que les échecs individuels et collectifs peunt AStre noyés dans une abondance extraordinaire de capitaux bon marché, porteurs a priori de contraintes de gestion faibles. Les risques n'apparaissent qu'A  moyen terme et ils seront d'autant plus dévastateurs que peu aura été fait, initialement, pour ajuster les comportements internes et les règles institutionnelles : cadre prudentiel, supervision des opérateurs, diffusion de l'information, etc. Les effets de la crise seront infiniment plus gras que la libéralisation commerciale la plus - désordonnée -.
Alors que la globalisation financière était présentée comme un moyen pour renforcer la - discipline de marché - et assurer une bonne allocation du capital au microéconomique, le discernement des instisseurs internationaux s'est révélé sount insuffisant. A€ de nombreuses reprises, de grandes institutions financières privées, soumises dans leur pays d'origine A  des règles strictes de supervision et de - gournance -, ont montré une tendance forte A  jouer selon les règles locales les plus opaques et les plus dangereuses - prASter en Russie aux groupes oligarchiques les plus puissants sinon les plus transparents, soutenir en Asie les projets du fils du ministre ou du neu du roi, ignorer l'endettement énorme des chaebols coréens, anticiper la garantie publique des risques privés ou un bail-out par le FMI. Curieusement, ce constat qui est au cœur du modèle de Krugman (1998a), pourtant recyclé A  grande échelle, n'a guère attiré l'attention : apparemment, l'aléa moral, c'est toujours les autres.
Ainsi, l'intégration des flux d'échanges n'entraine pas nécessairement l'homogénéisation des comportements et des règles du jeu instituées : a priori, les agents opportunistes tendent A  s'adapter aux terrains sur lesquels ils interviennent au lieu d'AStre le cteur d'un ajustement institutionnel de ces marchés. Les rtus d'une bonne gournance et d'une supervision rigoureuse ne voyagent pas très bien sur longue distance. Cela suggère plus généralement que la globalisation serait un phénomène plus ambigu qu'on ne l'entend en général : la circulation de plus en plus intense des biens et des capitaux ne saurait ni la résumer ni assurer A  elle seule les progrès triomphants de la - conrgence -.
Face aux crises successis rencontrées depuis 1995, il est certes denu parfaitement banal d'appeler au déloppement d'institutions de marché solides, qui devraient encadrer ou - maitriser - les marchés financiers intégrés. Tant les critiques de la globalisation que ses défenseurs sont généralement d'accord sur ce point, quitte A  se séparer très vite quant aux choix de ces règles et aux objectifs précis qu'elle doint atteindre. Sur ce , on a proposé toutefois que deux institutions déterminent plus particulièrement la silité d'une économie capitaliste et sa capacité A  résister aux crises. Alors que les marchés proprement dits reposent sur des flux de biens, de contrats et de paiements, leur capacité A  résister aux chocs exogènes ou A  leurs propres défaillances met en question deux institutions exceptionnelles : la monnaie, qui se décompose elle-mASme en unité de compte et en unité de paiement, et les droits de propriété. Si la circulation des biens et des capitaux ne respecte pas des relations rigoureuses ac ces institutions, la capacité régulatrice du marché et l'intégrité des bilans privés pourront AStre mis en question.
Logiquement, les nouaux marchés globalisés sont confrontés A  des enjeux systémiques ables, qui se nouent désormais au international. Comment s'élit la régulation monétaire de marchés globalisés en l'absence de monnaie internationale unique ? Comment s'articulent les unités de compte et les systèmes de paiement nationaux dans un monde où l'intensité des flux réels et financiers qu'ils supportent s'est démultipliée ? Peut-on élir et réguler au international l'équivalent des droits de propriété et des institutions qui les garantissent au national ? C'est A  partir de ces questions que doint AStre envisagées la régulation des marchés internationaux et la réponse A  leur crise.
Il apparait alors que le problème central n'est pas tant la création d'institutions noulles, qui seraient placées de plain-pied ac les marchés globalisés. Les plus grandes difficultés découlent de l'articulation entre les instruments globaux de régulation et les institutions de rang national, du fait de la résilience de ces dernières. Le plus singulier dans le monde de globalisation partielle où Ton est entré depuis 1990 est la tension durable entre d'une part des flux réels et financiers désormais très denses au international, qui sont porteurs de risques systémiques spécifiques, et de l'autre un cadre institutionnel qui reste fragmenté, parce que ancré dans les états et les appareils juridiques au sein desquels se sont formées historiquement les économies capitalistes. Or ceux-ci résistent aux forces de la conrgence, pour des raisons politiques que le débat public souligne régulièrement, mais aussi du fait de la cohérence propre aux institutions et aux effets de coordination qui leur donnent une très grande silité. Telle est la leA§on principale que l'on peut tirer des propositions qui se sont succédé depuis 1995, qui visaient A  élir au international tant un prASteur en dernier ressort qu'une loi de faillite, celle-ci renvoyant A  l'enjeu de propriété et celui-lA  A  la monnaie.

Le prASteur en dernier ressort et l'enjeu de silité monétaire internationale

Le plus frappant dans l'expérience de globalisation financière amorcée en 1990 est la rapidité ac laquelle est nu le premier coup de semonce : dès la fin de 1994, la crise Tequila marque la prise de conscience subite que la globalisation financière implique des risques nouaux pour les instisseurs privés, mais aussi pour la silité des marchés internationaux. Cette première - crise du xxr siècle -, selon l'expression lancée alors par Michel Camdessus, a marqué la vraie rupture sur le des perceptions collectis et de l'agenda de la diplomatie financière internationale : désormais, ces secousses seraient plus violentes et plus brès, au moins sur le des marchés, et elles seraient surtout porteuses de risques de contagion jusque-lA  inconnus ou oubliés.
Dès les mois qui suint le sautage du Mexique s'est donc déloppé un très large débat, A  la fois académique et politique, sur le diagnostic des crises, leurs remèdes au multilatéral et les risques d'aléa moral que celles-ci pouvaient créer. Aussi, après 1997, les principaux problèmes d'- architecture financière internationale - étaient pour la plupart déjA  bien identifiés. La nouauté a porté d'abord sur l'ampleur de la contagion, qui n'avait vraiment atteint que l'Argentine en 1995 et qui a atteint la quasi-totalité des marchés mondiaux trois ans plus tard : cela a souligné les échecs rencontrés pour gérer ces crises, notamment au social.
Dans un premier temps, les contributions et propositions de réformes ont été dominées par les enjeux d'information : règles de - dissémination - de l'information, codes de bonne conduite, transparence de la politique économique et des systèmes financiers, recherche d'indicateurs avancés de crise, etc. Non seulement les progrès réalisés sur ce ne peunt pas faire de mal, mais ils ne sont pas absolument négligeables. Ils sont loin toutefois d'apporter une solution cohérente et suffisante aux nouaux problèmes de régulation financière internationale, mASme lorsqu'on tente de les articuler A  dirs - indicateurs avancés de crise - mis au point ac des résultats mitigés au cours de ces années.
Plus progressiment, le débat s'est structuré autour des méthodes de gestion de crise proprement dites. Ici ressort toute l'originalité du débat des années quatre-vingt-dix : alors qu'historiquement, au international, la règle de faillite a toujours dominé, la seconde moitié des années quatre-vingt-dix a vu l'irruption inédite d'une problématique du prASteur en dernier ressort international, jusque dans les instances multilatérales les plus reconnues. Dans une bonne mesure, cette innovation répondait aux évolutions observées dans les formes d'interntion du FMI : croissance massi des volumes financiers mobilisés2, interntion sur la balance des capitaux et non sur le solde courant, objectif explicite de silisation des marchés sans suspension des paiements, coordination difficile ac les instisseurs privés.
Toutefois, les difficultés récurrentes rencontrées par le FMI et le G7 ont progressiment marginalisé ce thème : il a fini de disparaitre de l'horizon politique après l'arrivée au pouvoir de George W. Bush (janvier 2001) et le remplacement de Michel Camdessus A  la tASte du FMI (mai 2000). Et, logiquement, on a vu réapparaitre alors au premier dirses problématiques relevant de règles de faillite internationales et de leur corollaire logique, le contrôle sur les mouments de capitaux.

Le prASteur en dernier ressort international :

la - ligne de crédit contingente - comme exercice virtuel
Si l'on ne s'en tient qu'A  des enjeux purement opérationnels, il est aisé de ne voir dans le thème d'un prASteur en dernier ressort international que le signe pathologique du déclin des mécanismes de gestion de crise hérités des années quatre-vingt : la mobilisation de fonds toujours plus massifs se substituerait aux règles d'action collecti préagréées, tandis que la conditionnante dérirait de son côté, bientôt surchargée d'objectifs - structurels - A  la légitimité contesle et A  l'efficacité douteuse 3. Mais, de fait, cette référence témoignait aussi de la noulle dimension monétaire des crises internationales, ce que souligne une aison historique sount présente en filigrane : toutes choses égales par ailleurs, les marchés internationaux de capitaux montreraient désormais une vulnérabilité able A  celle que connaissaient les systèmes financiers nationaux au xixc siècle, en l'absence de banque centrale capable d'internir en dernier ressort (Bordo, 1990; Gorton, 1986 et 1988 ; Grossman, 1983). Aujourd'hui A  nouau les ruées sont difficiles A  bloquer, les pertes pour les instisseurs et les déposants peunt AStre très larges et les récessions ruineuses. La réponse serait la formation d'un nouau régulateur monétaire des marchés internationaux, désormais très intégrés.
L'incertitude tant sur les conditions d'interntion de cet acteur que sur le diagnostic exact qui doit la justifier reste toutefois très grande. Par exemple, dans les années quatre-vingt, pour Williamson (1983b) ou Guttentag et Herring (1983), le terme rappelle seulement la capacité du FMI A  prASter après que le pays a perdu l'accès au marché, afin de faciliter l'ajustement et le retour sur les marchés : on est ici dans une logique d'appui A  la renégociation d'une dette. D'autres contributions, plus récentes, différencient de manière lache les règles du dernier ressort de celles de la faillite. Tel est le cas par exemple de Sachs (1995a) qui discute principalement de l'hypothèse d'une loi de faillite internationale, dans une problématique encore empreinte de l'expérience des s Brady. De manière un peu able, Aglietta et Moatti (2000) incluent le partage négocié des pertes et le dernier ressort dans la seule catégorie de - gestion de crise -, ainsi définie par son objectif ultime et non plus par ses modalités.
Autre source de parasitage, la discussion sur le prASteur en dernier ressort international a été intimement liée au débat sur l'évolution du Fonds monétaire, dans un contexte de flottement institutionnel qui rappelle assez bien celui des années 1975-l982. Par exemple, la contribution de Stanley Fischer (1999), A  l'époque où il était le numéro deux de cette organisation, apparait A  bien des égards comme un acte de candidature collecti pour délopper une technologie éntuellement prometteuse4. En soulignant que le FMI ne serait pas contraint par son incapacité A  créer de la monnaie, il réduit la portée du prASt en dernier ressort A  de - très gros - crédits ; A  la limite il ne s'agissait que de formaliser institutionnellement et de légitimer théoriquement une pratique élie.
Edwards (1998) aboutit de facto A  une conclusion able, de mASme que Giannini (1999) qui rejette une A  une toutes les clauses de Bagehot mais conclut toutefois A  la possibilité d'un tel acteur au international. Inrsement, beaucoup de critiques du Fonds ont vu dans la question du prASteur en dernier ressort le signe manifeste de son hubris et de la nécessité de mettre un terme au plus vite A  ses ambitions et ses interntions débordantes (Calomiris, 1998a : Schwartz, 1999 ; Metzler, 1998). Cela révèle un dernier piège dans ce débat : le périmètre d'action que l'on reconnait A  cet acteur sera d'autant plus grand que l'on aura donné une définition plus large de la - crise systémique -. Il suffit ici de er, d'une part, Aglietta et Moutot (1993) et, de l'autre, Schwartz (1986) ou bien Friedman et Schwartz (1963).
Ainsi, d'un côté, le prASteur en dernier ressort international a pris une place centrale dans le débat académique et politique, des contributions importantes apercevant en lui la clef de voûte de la - noulle architecture financière - : toutes les autres pièces devraient conrger rs lui et il répartirait entre elles la poussée des lois de gravitation économique. La métaphore constructiviste du président Clinton trourait ici son expression achevée. Mais, d'un autre côté, la découpe précise de cette pièce est restée difficile, si bien qu'on peut se demander si elle n'est pas plutôt la résultante géométrique de tous les problèmes d'architecture encore irrésolus : une pièce informe, biscornue, dont l'absurdité mesurerait seulement l'incapacité collecti A  se saisir de ce bien public, logé dans les marchés de capitaux et dont les crises récentes ont rappelé tout le prix.
Pour tenter de progresser, tout en prenant au sérieux le concept, il est utile de s'attacher A  une contribution particulière qui va bien au-delA  de toutes les autres par sa cohérence formelle et son ambition politique : c'est la ligne de crédit contingente (LCC), soit le dernier instrument financier dont le FMI ait été doté, en mai 1999. quelques modifications ayant été introduites en nombre 2000. Son intérASt ne tient pas toutefois A  l'application pratique A  laquelle il aurait donné lieu : aucun pays n'a souhaité recourir A  lui. Ce qui fait de la LCC la meilleure approximation disponible d'un prASteur en dernier ressort international, c'est le - discours de la méthode - qui l'accomne (FMI, 1999d). Car pour la première fois, au lieu que la doctrine sui l'usage, comme le voulait la tradition pragmatique du Fonds depuis les années cinquante, la règle d'engagement a été définie a priori, avant que cet instrument révolutionnaire ne soit offert aux Etats membres. C'est pourquoi on sait désormais quelle est l'utopie domestique du Fonds monétaire lorsqu'il rAS l'anir de la globalisation.
Concrètement, cet outil se démarque d'abord par son objectif : il ne doit pas servir A  gérer une crise présente, mais il a un caractère préntif qui doit lui permettre de répondre A  une menace extérieure sur un pays qui ne présente pas initialement de déséquilibre patent5. Si la démarche est raisonnable, ses conséquences le sont moins : l'originalité de la LCC est de définir une règle de conditionnalité en rupture complète ac les principes déloppés depuis 1952. Au lieu de s'insérer dans une relation séquentielle dans laquelle la crédibilité des engagements réciproques est acquise progressiment, la règle du jeu est inrsée, selon un principe de - préqualification - : le pays signe l'accord alors qu'il n'est pas en crise et il s'engage sur une conditionnalité définie entièrement en ex ante, et qui se révèle exceptionnellement lourde - équilibres macroéconomiques, diffusion de l'information économique, transparence de la gestion budgétaire, supervision des systèmes bancaires et financiers, gournance privée, efficacité de la loi de faillite domestique, réduction des monopoles intérieurs, etc. En un mot, le catalogue complet de la conditionnalité structurelle.
Ensuite, si le track record du pays est bon, s'il suit fidèlement les multiples - codes de bonne conduite - publiés par le FMI depuis 1996, enfin s'il accepte les conditions supplémentaires qui pourront AStre rajoutées A  chaud, alors, éntuellement, il pourra avoir accès A  un très large crédit en cas de - perte de confiance des marchés, A  la fois soudaine et paralysante (dis-rupti), se reflétant dans une pression sur le compte de capital et sur les résers officielles - (ibid.).
Mais le plus remarquable dans ces noulles règles d'interaction est que le principe de prequalification n'impose aucune contrainte tangible au Fonds. Toutes les obligations et toutes les incertitudes sont du côté du pays signataire, tandis que les capacités d'action discrétionnaire sont concentrées jusqu'au bout sur le FMI : in fine la décision de mobiliser les fonds de la LCC repose sur le seul -jugement- de son Conseil - c'est-A -dire celui de ses principaux actionnaires. Au mieux, on pourrait alors rapprocher le principe de préqualification et la définition ex ante de toute la conditionnalité de la position de la supervision bancaire qui, elle aussi, surille le respect d'un certain nombre de normes publiques de manière A  rendre viable une interntion en dernier ressort.
De mASme peut-on discerner dans la liberté d'action quasi totale conférée au FMI les principes d'une ambiguïté construc-ti, propre aux banques centrales. Cela étant, le régulateur de rang national intervient dans un cadre institutionnel entièrement constitué, dans lequel préexistent des règles de comportement et de coordination entre agents : ici se gèrent les enjeux d'information et de faillite, concentrés dans la clause de soutien A  des banques illiquides mais solvables. Au international, il n'en va pas du tout de mASme : l'interaction du Fonds tant ac les institutions locales qu'ac les instisseurs privés est définie de manière très lointaine, ce qui se reflète dans une définition des obligations respectis qui est A  la fois faible et très asymétrique.
Un signal clair de l'évolution de la conditionnante a été le relachement, deux mois après la création de la LCC, de l'interdiction faite au FMI de prASter A  des pays en arriérés de paiement {lending into lending)6. Dans les années quatre-vingt, cette clause scellait la règle d'action collecti qui liait le pays en crise, les créanciers et le Fonds, en donnant A  ce dernier une fonction d'arbitrage inscrite dans des limites explicites. Désormais, sur ce , il acquiert une liberté d'action presque totale : il est libre de soutenir des pays qui sont en conflit ac leurs créditeurs, indépendamment de toute renégociation des engagements ou de toute participation A  l'effort de résolution de la crise. En un mot, jamais dans l'esprit et dans la lettre le FMI ne se sera autant éloigné de la fonction de gestionnaire d'un régime de règles qu'on lui avait conférée en 1944. Certes, rien n'exclut dans la pratique que le Fonds s'engage pour faciliter des accords de burden-sharing comme dans le cas de la crise coréenne de décembre 1997 ou, de manière plus informelle, après le brésilien de nombre 1998 ; il a aussi avancé un certain nombre de propositions sur ce (FMI, 1999f et 2000 ; Fischer, 1999). Cela étant, la doctrine dit explicitement que la défaillance sur ce sera mise au débit du seul pays contractant : pour avoir accès aux crédits, le pays - doit avoir mis en place, ou bien il doit démontrer qu'il fait des efforts crédibles afin de mettre en place des mécanismes adéquats (appropriate arrangements) pour insérer le secteur privé [dans la gestion d'une éntuelle crise de contagion] - (ibid.).
On est en pleine incohérence logique. Dans le cadre classique, la règle d'action collecti définissait les règles de comportement de chaque acteur et elle fondait ainsi l'efficacité de la conditionnante comme instrument de résolution de crise. La LCC demande en revanche A  l'un des acteurs de résoudre A  chaud le problème de coordination, face A  la crise et sous la menace d'AStre abandonné A  son sort. En somme c'est A  une partie d'instituer le tout, au moment où la coordination de marché se débande. C'est pourquoi la LCC prend forme en dehors des règles classiques du multilatéralisme, fondé sur le principe de souraineté.
Sa lettre d'engagement dessine en fait l'environnement dans lequel en théorie on peut envisager une interntion en dernier ressort, face A  une crise de paiement : c'est-A -dire une action qui s'inscrirait dans un monde où la conrgence institutionnelle seraient entièrement achevée, s'appliquant A  une économie de marché sans histoire, sans défaillance institutionnelle et sans économie politique. Ainsi, ce texte de doctrine dessine - en creux - une ure singulière, présente A  l'arrière- des marchés et des crises de la globalisation, mais qui a toujours été nommée par périphrase : l'état de droit, dont les attributs sont ici décrits un A  un mais dont la souraineté est dissoute dans un monde parfaitement globalisé. Comme l'avait déjA  dit Charles Kindleberger (1989), un prASteur en dernier ressort international suppose un acteur hégémonique.
On pourrait alors multiplier A  perte de vue les questions pragmatiques que soulè une telle proposition, face A  cette troisième forme de conditionnante, qui suit la relation bilatérale initiale et l'action collecti des années quatre-vingt (voir leau 8). Comment a-t-on pu envisager un tel transfert de souraineté rs une institution dominée par une poignée d'actionnaires qui, en aucune mesure, ne seraient prASts A  accepter pour leur compte un tel pacte ? Comment le FMI pourrait-il articuler la LCC A  ses autres instruments - structurés autour de la jurisprudence du stand-by - et donc ac la définition interacti de la conditionnante ? La menace de couper les ponts ac un pays - systémiquement important -, mais qui ne serait pas qualifié pour la LCC, est-elle crédible face A  une crise gra des marchés internationaux ? Dans un tel cas, l'interntion dans le compte de capital des (rares) souscripteurs A  la LCC n'est-elle pas une porte d'entrée bien étroite rs les marchés internationaux ? Surtout, est-il raisonnable d'envisager un tel prASteur en dernier ressort international, alors qu'on ne dispose pas d'une procédure pour - sortir du marché - le pays en crise : c'est-A -dire cet instrument qui permet A  une banque centrale de suspendre les activités d'une banque condamnée ?
Au-delA  de ces questions, c'est toujours la dimension monétaire du prASteur en dernier ressort qui soulè cependant les problèmes les plus difficiles. Deux d'entre eux revAStent un caractère stratégique : d'une part la régulation du système de paiement international au sens strict, puis son interaction ac les systèmes de paiement et les unités de compte locaux, et donc ac les institutions nationales en charge de leur régulation.

Crises de paiement globales et locales

L'hypothèse d'un prASteur en dernier ressort international pose d'emblée une question de principe : quelles compétences pourra recevoir cet agent et quels problèmes pourra-t-il résoudre qui ne seraient pas déjA  inscrits dans la constitution des grandes banques centrales ? Quelle division du travail faudrait-il alors envisager ac ces institutions qui, pour le moins, disposent de cet insigne privilège : émettre discrétionnairement la poignée de monnaies de réser sur lesquelles reposent les paiements internationaux - le dollar, l'euro, le yen et la livre sterling pour résumer ?
Dans un monde de liberté totale des mouments de capitaux, lorsqu'on soutient la liquidité des marchés monétaires respectifs, on atteint autant les operateurs résidents que les non-résidents : la liquidité en dollars ou en euros n'est plus localisée spécifiquement dans le cadre territorial auquel est attaché l'institut d'émission. C'est ainsi qu'A  l'automne 1998, après la crise en Russie et le quasi-défaut de LTCM, la réduction des taux directeurs décidée A  trois reprises par la Fed a eu un effet sur l'ensemble des actifs libellés en dollars dans le monde et, indirectement, sur la plupart des marchés libellés dans d'autres devises.
Si la démonstration était incomplète, les interntions qui ont suivi les attaques terroristes A  New York, le 11 septembre 2001, ont apporté la preu définiti que les banques centrales restent bien les acteurs de référence, face A  un risque systcmique international au sens strict. Jamais en effet les marchés de capitaux internationaux n'ont connu un choc de cette ampleur : l'infrastructure technique du système de paiements, notamment le réseau électronique de la Réser fédérale (Fedwire), a été entièrement arrAStée le 11 ; les principaux marchés d'actifs américains ont été suspendus pendant plusieurs jours (marché obligataire, Bourse, marchés A  terme de Chicago) ; enfin, un grand nombre de banques de premier ont arrASté ou ralenti fortement leurs opérations, et donc le règlement de leurs contreparties, du fait notamment de la destruction d'une partie des réseaux téléphoniques.
Or, face A  cette menace inégalée pour les banques et les systèmes de paiement, jamais les interntions en dernier ressort n'ont atteint des montants aussi énormes ' sans que personne ne suggère d'en appeler au FMI. Les injections de liquidité au jour le jour de la Réser fédérale (pmight ordrafts) sont passées de 9 millions de dollars en moyenne en août A  4 milliards le 12 septembre ; les crédits de réescompte (discount window loans) ont augmenté de 200 millions A  45 milliards entre les deux mASmes périodes et, lorsque la reprise des marchés l'a permis, les prises en pension (open market) se sont accrues de 25 A  près de 100 milliards de dollars. Par rapport A  la fin septembre, l'ensemble représente un accroissement de 203 % de l'émission de monnaie de base, hors circulation fiduciaire.
De son côté, la Banque centrale européenne, dont la constitution ne prévoit pas explicitement une fonction de prASteur en dernier ressort, a injecté 69 milliards d'euros le 12 septembre et 40 milliards le lendemain, tout en procurant directement des dollars aux banques européennes, via une opération de swap ac la Réser fédérale A  hauteur de 50 milliards. En un mot, on sait désormais qu'une crise systémique sur les paiements internationaux peut AStre gérée efficacement et rapidement.
Ainsi, ce qui est (presque) entièrement globalisé n'est pas le plus difficile A  gérer.
Cela suffit-il pour assurer toute la régulation monétaire qu'appelle la globalisation des marchés de capitaux ? Le FMI est-il définitiment renvoyé aux stand-by et A  l'ajustement macroéconomique ? Ici, un point au moins est éclairci, qui n'avait pas peu contribué A  la confusion des débats et des intentions du FMl : on ne peut plus justifier la défense A  tout prix de la conrtibilité externe d'une économie en crise par les risques auxquels sa rupture exposerait les paiements internationaux. Les deux problèmes doint AStre distingués et sans doute traités séparément.
Il en va de mASme de l'enjeu de contagion, défini comme un reflux mimétique hors d'un grand nombre de marchés, dans des conditions où les baisses corrélées des prix d'actifs neutralisent les stratégies de courture des instisseurs et amplifient les risques d'illiquidité ou de cessations de paiement individuelles. Ce type de scénarios porte certes des menaces gras, qui peunt appeler des interntions monétaires dans les pays d'origine des instisseurs. En revanche, on conviendra que, sous court de lutte contre la contagion, un prASteur en dernier ressort n'a pas A  contrer une correction des prix d'actifs, dès lors qu'elle reflète une réévaluation générale du risque d'instissement, mASme soudaine et indiscriminée, A  la suite d'une spéculation sur telle Bourse ou tel marché immobilier.
Le problème de jugement auquel est confronté le régulateur multilatéral porte sur les conséquences de second ordre de cet ajustement, sur le des paiements et du change : il doit élir si la correction des prix, c'est-A -dire la distribution des pertes en capital et la réallocation internationale des portefeuilles, peut se réaliser de manière décentralisée, par les mécanismes de marché, où si les risques de paiements encourus sont excessifs au local - ici apparaissent les risques d'équilibres multiples. Le seul objet de son interntion, celui qui devrait définir le rôle du Fonds monétaire international dans un cadre de globalisation partielle, n'est donc pas la régulation des paiements internationaux proprement dits, mais l'ancrage des systèmes de paiement locaux aux paiements internationaux.
Cela correspond d'ailleurs exactement A  son mandat historique, donné en 1944 - la régulation des taux de change et de la conrtibilité. Et pour cela, face A  une crise, il a deux options principales. Soit il soutient la conrtibilité et l'ajustement du change par le marché, en internant A  trars le compte de capital : il opère alors comme un prASteur en dernier ressort international agissant localement, par rapport aux authentiques prASteurs en dernier ressort internationaux que sont les grandes banques centrales - lesquelles n'ont aucune raison d'agir A  la périphérie. Soit, seconde option, devant l'accroissement des tensions auxquelles sont exposés les banques et le système de paiement local, le gestionnaire de crise multilatéral passe A  des procédures de suspension plus ou moins large des transactions ; cela permet entre autres de plafonner les volumes financiers mobilisés, qui s'inscrint alors dans une problématique de la conditionnante classique, de l'ajustement réel et du len-ding into arrears.
Un bénéfice important de ce repli sur le solde courant est de limiter fortement les problèmes difficiles d'interaction ac le gestionnaire de crise national auxquels est exposée toute interntion dans le compte de capital. A priori, si tout se passe bien, le prASteur en dernier ressort international apporte les liquidités demandées par les agents privés (les dollars), lorsque les résers officielles s'épuisent ou quand la pression sur le change risque de le porter A  un niau destructeur. Parallèlement, pour soulager la pression sur la liquidité de son système bancaire (en monnaie locale), la Banque centrale peut émettre sa propre monnaie de base, que les agents cherchent A  substituer A  des actifs privés domestiques. Ainsi, le soutien extérieur aura pour contrepartie une accumulation de dette par l'état ou la Banque centrale qui reA§oit les crédits : au passif consolidé en devises du pays, on substitue des engagements publics A  des engagements privés ; de mASme, pour l'agent - reste du monde -, les créances privées ont été remplacées par des créances multilatérales enrs le pays en crise. On aura donc ajusté - volontairement - la structure du bilan national tout en restant - dans le marché -, sans suspendre les paiements ou internir dans les contrats.
La principale source de dysfonctionnement ' on l'a vu en Asie et en Russie - est que, face A  ces interntions, le régulateur global aura les plus grandes difficultés A  disposer d'une information précise quant aux conditions dans lesquelles chaque agent qui se présente sur le marché de change a acquis ses roupies ou ses pesos : on sait qu'en cas de défaillance institutionnelle ils pourront avoir été obtenus l'instant précédent, dans le cadre d'une monétisation A  grande échelle des dettes et des pertes privées, voire dans le cadre d'un pacte de corruption.
Le risque est particulièrement important en cas de crise bancaire : on ne peut pas a priori différencier spontanément la contrepartie interne de la demande de liquidité externe. Il faut pour cela un dispositif formel et très robuste au stress de la crise comme aux incitations adrses auxquelles sera forcément exposé le gournement : seule la Corée a donné un exemple viable, A  la fin décembre 1997. En d'autres termes, le gestionnaire de crise international est confronté A  un problème d'agence (Jeanne et Zettelmeyer, 2001 ; Jeanne et Wyplosz, 2001). A€ défaut de le résoudre, le seul résultat que l'on puisse viser est la défense augle de la conrtibilité, c'est-A -dire le point où se concentrent les contraintes de paiement agrégées des multiples agents, telle qu'elles sont reflétées in fine dans la balance des paiements.
En d'autres termes, le soutien aux paiements extérieurs est absolument indifférent aux effets redistributifs entre agents que son action peut accomner, entériner ou alimenter au intérieur. DéjA , il ne perA§oit pas que l'Etat qui s'endette en devises endosse un risque de change, assumé initialement par des agents privés, ce qui peut entamer sa liberté d'action budgétaire et monétaire. Mais un cas récurrent, plus gra, est la garantie des créances interbancaires, telle qu'elle s'est imposée en Thaïlande, en Indonésie et en Corée, mais aussi en Argentine et au Chili au début des années quatre-vingt : le risque d'instissement des banques étrangères a été transféré aux contribuables locaux, c'est-A -dire, pour résumer, aux classes moyennes salariées, déjA  touchées par la récession et le chômage. Une telle redistribution est indéfendable sur le de l'équité, mais elle a aussi pour effet de préempter et de décrédibiliser la règle locale de faillite ; de ce fait, elle peut rendre beaucoup plus difficiles le partage ultérieur des pertes, la resol-vabilisation de l'offre et le rélissement de l'intcrmediation.
Il ne s'agit pas seulement ici de dénoncer l'hypocrisie des banques internationales pour qui l'aléa moral est toujours l'affaire des autres. La leA§on principale de ces expériences est qu'une action multilatérale, relevant de l'interntion locale en dernier ressort, est dans une situation de - dépendance passi - enrs les régulateurs nationaux et leur environnement institutionnel. In fine le problème de fond sur lequel le premier vient buter est en fait la présence d'unités monétaires nationales : c'est-A -dire des émetteurs de monnaies de réser périphériques, qui peunt valider selon des critères difficilement contrôlables des engagements de paiement exprimés en unité de compte locale.
Ces parasites d'une régulation monétaire globale sont d'autant plus difficiles A  intégrer A  une structure de gestion de crise qu'ils sont parties prenantes d'institutions et d'économies politiques, mais aussi de normes locales de solvabilité et de discipline contractuelle qui de fait ont présidé en ex ante A  la formation des contrats de dette. Dans un tel contexte, le FMI sera contraint A  accepter ou refuser de soutenir l'action de la banque centrale locale : c'est une seconde raison majeure pour laquelle il doit pouvoir abandonner la défense inconditionnelle de la conrtibilité - en plus des risques systémiques encourus. Or cette contrainte persistera tant que les régulateurs internationaux agiront dans un monde où les institutions économiques n'ont pas encore entièrement conrgé et où les systèmes de paiement locaux ne sont pas encore le simple prolongement des paiements internationaux - le résidu symbolique des monnaies nationales.

Quelle géographie monétaire ?

Il est vrai que le débat des années quatre-vingt-dix sur le prASteur en dernier ressort international a été accomne, A  distance, de discussions nombreuses autour de la thèse d'un déclin irrérsible des monnaies nationales : si elle devait se vérifier, les enjeux - locaux - d'intégration et de régulation monétaire internationale pourraient progressiment s'atténuer.
Pour une part, ce thème fait écho au processus d'unification monétaire en Europe et A  l'hypothèse, discutée dans une littérature abondante, que dans d'autres régions l'intégration commerciale pourrait conduire A  terme A  l'émergence de zones monétaires optimales. Un autre courant de recherche souligne moins l'intérASt de l'unification monétaire que les difficultés A  défendre une monnaie et un régime de change indépendants. C'est la théorie des - solutions en coin -, défendue dès 1994 par Barry Eichengreen (1994) et qui a eu un succès considérable dans les années ultérieures, notamment au Trésor américain : dans un monde de liberté des mouments de capitaux, les pays n'auraient le choix qu'entre l'union monétaire, la dollarisation ou le currency board d'une part, ou bien le flottement complet de l'autre (voir par exemple Calvo, 1999 ; Fischer, 2001a) ; en d'autres termes, face aux marchés de capitaux globalisés, tout régime impliquant une utilisation acti des résers de change serait condamné.
Enfin, Benjamin Cohen adopte une thèse proche dans The Geography of Money (1998), en défendant que la disparition A  nir de nombreuses monnaies, au international, répondrait A  des choix politiques mais aussi au déclin de beaucoup d'unités de compte nationales dans les économies périphériques : la dollarisation informelle, la délocalisation de l'épargne, la concentration des marchés d'actifs, les marges de manœuvre très étroites laissées aux autorités nationales alimenteraient ainsi une - déterritorialisation de la monnaie -, c'est-A -dire l'autonomisation progressi des espaces monétaires par rapport aux enjeux de souraineté. Cohen résume cette thèse dans l'idée d'un déclin du - paradigme westphalien -, par référence au traité de Westphalie qui a mis un terme en 1648 A  la guerre de Trente Ans : les historiens et politologues voient dans ce texte la première pierre d'un ordre international, et en particulier d'un droit international, qui serait fondé sur un principe absolu de souraineté des Etats, par opposition aux relations prémodernes, fondées jusque-lA  sur les alliances et les allégeances personnelles ou dynastiques8.
L'expérience conduit A  ne retenir qu'en partie ces dirses thèses. D'abord, la fin désastreuse du board argentin en janvier 2002 et l'absence de nouaux projets d'unification monétaire ont déplacé le débat rs le seul second - coin - : c'est-A -dire le flottement plus ou moins - propre - ou interntionniste pour lequel ont opté depuis la fin des années quatre-vingt-dix la quasi-totalité des économies émergentes, quitte A  réancrer leur change de manière non officielle. La question principale est alors celle des conditions du succès A  moyen terme de ce type de régime, ainsi que de son corollaire, une politique monétaire guidée par des objectifs internes d"inflation. Bon nombre d'expériences depuis 1995 ont certes été plutôt réussies : les déraes inflationnistes ont été sount limités, tant A  la suite des crises de change que sous l'effet de l'insilité nominale due au flottement.
Il serait toutefois antureux de conclure que l'inflation et le vieux dilemme des régimes de change auraient l'une et l'autre été vaincus. L'Argentine. l'Indonésie ou la Turquie sont des contre-exemples. Dans des pays comme le Brésil, le Mexique ou le Chili, la maitrise des prix demande le maintien de taux d'intérASt réels très élevés et d'une politique monétaire très réacti, ce qui affecte la croissance réelle et les comportements financiers. Ailleurs, notamment en Europe centrale, le flottement implique classiquement une forte volatilité du change réel, ce qui affecte les décisions d'instissement des entreprises locales mais aussi l'appel aux capitaux étrangers : au-delA  de cette région, ce régime pourrait donc conduire A  une moindre intégration financière, par rapport aux niaux très élevés atteints dans la seconde moitié des années quatre-vingt-dix. Ici on est d'accord ac Cohen : il est difficile de bien gérer les monnaies périphériques.
Plus généralement, l'intégration financière des économies émergentes semble devoir buter longtemps sur la qualité toujours problématique des monnaies locales. Sount, leur capacité A  assurer des ajustements de prix relatifs, A  servir d'instrument de politique économique, et donc A  contribuer A  une insertion sle dans les échanges internationaux est très réduite, du fait de défaillances plus ou moins anciennes. En Asie, des régimes monétaires a priori sles ont été emportés en quelques semaines du fait de l'incapacité des bilans privés A  résister A  l'ajustement du change. Beaucoup de pays restent aussi fortement dollarisés depuis les années soixante-dix et quatre-vingt, mASme après des années d'orthodoxie monétaire, ce qui rend beaucoup plus difficiles les ajustements de prix relatifs, tout en pouvant porter les germes de crises futures9. L'Argentine est le cas de ure exemplaire de cette faible capacité de restauration des monnaies, tandis que l'expérience de la Russie rappelle que l'élissement d'un ordre monétaire sle, reposant sur la discipline des contrats et une norme forte de solvabilité, n'est nullement le produit spontané d'une économie de concurrence : cet ordre doit AStre institué, ce qui implique qu'il peut aussi se dégrader ou se rompre.
Le paradoxe est que malgré ces contraintes dures, liées A  leur mauvaise qualité, les monnaies nationales montrent une très grande capacité de survie. Comme l'ont montré l'Argentine, l'Indonésie ou la Russie, après de nombreux pays très inflationnistes des années quatre-vingt, abandonner une monnaie nationale est un processus très complexe, y compris lorsqu'elle ne rend plus beaucoup de services. MASme dans le pire des cas, lorsque les bénéfices d'une monnaie nationale sont largement perdus, des raisons politiques s'ajoutent pour exclure un tel choix A  un coût financier élevé (il faut acheter l'unité monétaire exogène), A  la nécessité d'un ajustement des institutions privées et publiques, enfin A  la difficile recoordination des agents sur une noulle unité de compte et de paiement.
Cette résilience forte des monnaies dégradées suggère que la perspecti la plus probable A  moyen terme n'est pas tant la disparition en masse des unités monétaires nationales, selon un processus de sélection darwinienne appliqué aux banques centrales. Le paysage, dans une économie de marchés très intégrés, devrait plutôt AStre caractérisé par la persistance d'une très grande fragmentation des espaces monétaires, porteurs de monnaies nationales de qualité très variable, qui pourront AStre A  l'origine de problèmes récurrents de coordination. Sur le des unités et des systèmes de paiement, ces défaillances pourront avoir A  nouau, après les expériences asiatiques, des conséquences désastreuses au local, susceptibles de détruire durablement les bases de la croissance. Toutefois, les paiements internationaux en tant que tels ne sont pas une source de menaces majeure : ils reposent déjA  sur un petit nombre de devises, que l'on sait protéger des chocs systémiques et qui sont peu affectées par ces ruptures locales.
En revanche, les risques importants proviendront toujours de l'intégration fragile des unités de compte périphériques : ici, les décisions des agents restent largement fondées, dans les économies fortement insérées dans les échanges internationaux, sur un très grand nombre d'unités de mesure nationales et de systèmes de prix liés entre eux par les taux de change. En principe, ce très grand fractionnement des mécanismes de formation des prix relatifs devrait garantir un ajustement ordonné des économies réelles (ou des différentes zones monétaires) aux contraintes locales - fonctionnement des marchés, chocs exogènes, etc.. Mais il peut aussi AStre A  l'origine de déséquilibres gras, porteurs de crises sérieuses : soit que les unités de compte nationales assurent mal les corrections de prix relatifs du fait de problèmes de dollarisation ou d'indexation, soit que les bilans et les contrats privés ne résistent pas A  un choc de change, soit, plus couramment, du fait de politiques souraines qui reportent ou refusent des ajustements en réponse entre autres A  des contraintes d'économie politique interne. Les problèmes de coordination internationale des politiques économiques tiennent en effet aux unités de compte, et très secondairement aux paiements.
Ici, la nouauté des années quatre-vingt-dix ne tient pas tant au fractionnement des unités de compte et aux dysfonctionnements des systèmes de prix qu'A  leur impact désormais considérablement accru. A€ qualité inchangée des monnaies nationales, une économie mondiale plus intégrée est denue beaucoup plus vulnérable aux ratés dans l'intégration monétaire. Parce que l'intégration est largement assurée, désormais, par les décisions décentralisées, guidées notamment par des signaux de prix, sa silité dépend beaucoup plus directement que dans le passé des ajustements entre unités de compte et de leurs impacts sur les prix internes.
D'un côté, l'ourture commerciale implique que les décisions d'un beaucoup plus grand nombre d'agents sont affectées par les signaux de prix transmis A  trars les taux de change et leurs effets sur les mécanismes nationaux de formation des prix (inflation et ajustement des prix relatifs). De l'autre, la libéralisation du compte de capital implique que ces signaux, denus sount plus erratiques A  court terme, ont un impact beaucoup plus direct sur les stratégies de financement, les marchés financiers locaux et donc sur la structure des bilans privés. De fait, ces problèmes étaient beaucoup plus atténués dans un monde où le financement externe était assuré A  long terme par un nombre limité d'agents - parfois l'Etat seul.
Le risque est donc que la mauvaise qualité globale des ajustements de prix, ou leur caractère - cassant -, soit régulièrement A  l'origine de distorsions microéconomiques, puis de crises locales et parfois globales. En retour, celles-ci pourront exercer alors des pressions violentes sur les systèmes de paiement et in fine sur les unités de compte locales et les institutions monétaires, selon le scénario indonésien. Plutôt que le cercle rtueux où le succès du flottement et de l'inflation-targeting accroitraient la crédibilité des institutions monétaires nationales, et donc la qualité des ajustements de prix internationaux, la résistance de monnaies dégradées produirait régulièrement un scénario inrse : l'insertion de ces pays deviendrait plus fragile et plus insle, du fait de la fragilité de leur monnaie, ce qui pèserait sur les ajustements réels, les comportements d'instissement et sur la capacité des autorités A  conduire une politique monétaire acti. Dans un tel cadre, l'intégration fragile des systèmes de prix et des systèmes de paiement appellera des actions plus radicales et plus promptes A  suspendre des dynamiques de marché. Plutôt qu'un prASteur en dernier ressort, qui suppose l'unité du système de paiement, la régulation des crises A  la périphérie relè surtout d'une logique de suspension de paiement, plus ou moins ordonnée. C'est pourquoi les méthodes de gestion de crise fondées sur l'action collecti, la négociation et la conditionnante devraient retrour la prééminence qu'elles ont eue, historiquement jusqu'aux années 1990. Encore faudra-t-il les adapter au nouau contexte financier international.

Quelles règles de faillite face A  des marchés globalisés ?

La renégociation des obligations

et la faillite souraine selon Anne Krueger
Si l'on considère le cas d'un emprunteur sourain, les problèmes de coordination posés par la désintermédiation des années quatre-vingt-dix sont désormais évidents, face A  une situation de défaut. De manière beaucoup plus aisée que dans les années quatre-vingt, certains instisseurs peunt refuser de participer A  l'action collecti, voire tenter de la détruire en poursuivant le débiteur en justice, tout comme le créancier d'une entreprise privée avant l'ourture de la faillite.
Par exemple, lors du Brady péruvien, négocié (tardiment) en 1997, s'est présenté le cas connu d'un fonds d'instissement spécialisé - Elliot Associates - qui, ayant acquis de vieilles créances, a refuse de participer A  l'échange de titres. Il a poursuivi l'état péruvien devant la justice américaine, dans le cadre d'une procédure de droit privé mettant en question la défaillance sur un contrat de dette. Quatre ans plus tard il a obtenu gain de cause sous la forme d'un remboursement au nominal de ses créances, lui offrant un bénéfice de 180 %, garanti le cas échéant par la possibilité de saisir des actifs péruviens localisés aux états-Unis.
L'évolution dont témoigne cette affaire est A  la fois marginale - elle a peu d'équivalents - et décisi, dans la mesure où le principe de poursuites contre un état sourain est désormais denu crédible. Certes, sa mise en œuvre, sa portée, la possibilité d'obtenir des dédommagements ou la saisie d'actifs restent imprécises. Mais la menace pèse désormais sur tout processus de renégociation, ne serait-ce que par la seule anticipation qu'un tel accord puisse AStre contesté. Plus généralement, ce problème reflète un affaiblissement du principe de souraineté, tel qu'il est défini en droit. Jusque dans les années soixante-dix et surtout avant 1940, une fois acquise par l'indépendance, la souraineté était absolue et n'autorisait aucune atteinte judiciaire ou politique : la suprématie du - paradigme westphalien - impliquait que si l'état tombait en défaut de paiement, il ne pouvait pas AStre poursuivi devant une quelconque cour de justice, nationale ou internationale.
Désormais, le droit américain (surtout après 1992) comme les droits européen et britannique précisent explicitement que les sourains peunt AStre poursuivis en justice pour des défaillances sur leurs engagements financiers (Moody's, 1995 et 2002). Ces transactions ne sont donc plus inclues dans la définition de la souraineté mais elles sont considérées comme une activité commerciale, soumise au droit commun (contrairement au statut des représentations diplomatiques ou aux ressources naturelles, par exemple). Alors que, dans les années quatre-vingt, la résolution des défauts se jouait entièrement au multilatéral, elle est désormais - voilée - par l'emprise croissante des structures légales et judiciaires nationales : la globalisation est allée de pair ac une - renationalisation - partielle de la structure juridique régulatrice de la dette souraine.
La difficulté A  renégocier ne conduit pas seulement A  des scénarios péruviens de - prise en otage - de l'action collecti devant une cour de justice. Le cas de l'Equateur en 2000 présente l'expérience inrse d'un pays en défaut qui a proposé unilatéralement un échange de titres, face A  des instisseurs qui n'ont pas été capables de former une structure de représentation et d'entrer dans une négociation formelle. Un comité d'instisseurs, piloté par l'Emerging Market Traders Association (New York), a servi de canal d'information entre les deux parties et a centralisé les réponses A  la proposition équatorienne : il a donc pris un rôle opérationnel qui rappelait par certains côtés les associations de porteurs de titres avant 1940. Mais parce que sa représentativité n'était aucunement élie, ce comité n'est pas entré dans des négociations dont il aurait pu ensuite avoir A  rendre compte : un détenteur de titres anciens aurait pu le poursuivre en justice pour avoir renégocié un contrat collectif sans en avoir l'autorité juridique (FMI, 1999f ; Eichengreen et Ruehl, 2000).
Au-delA  de ces risques sous-jacents de distorsions, le problème principal ne tient pas tant A  l'impossibilité de toute restructuration qu'A  l'imprévisibilité de ses résultats qui rend plus difficile l'appréciation du risque d'instissement, c'est-A -dire la prime de taux. Se pose ensuite la question de la résolution d'une longue série de défauts sourains, comme cela avait été le cas au début des années quatre-vingt. Saurait-on renégocier efficacement la dette de vingt ou trente pays ayant émis chacun des dizaines d'instruments financiers, cela en préservant un principe de parité de traitement entre débiteurs ? Ou bien la défaillance de la règle d'action collecti conduirait-elle A  une impasse tactique généralisée et donc A  un déclin des marchés de capitaux internationaux, comme dans les années trente ?
Pour répondre A  ces risques, la solution de référence A  partir de laquelle s'organise la discussion consisterait A  inscrire dans les contrais de dette souraine des clauses d'action collecti (collecti action clause, CAC) : c'est-A -dire une procédure contingente, inscrite ex ante dans le contrat obligataire, qui précise comment modifier, en cas de défaut, les termes de paiements selon un principe de majorité qualifiée (66 % ou 75 % des porteurs par exemple). Présente dans les contrats de droit britannique et luxembourgeois (entre un quart et une moitié des encours), elle est exclue depuis 1939 par le droit new-yorkais qui impose l'unanimité des instisseurs et rend possible une stratégie de cavalier seul par appel A  la justice new-yorkaise (litigation).
Dès 1996 un rapport du G10 s'est prononcé pour la généralisation des CAC, suivi par la plupart des pays européens, le G7 et le FMI (19990- En revanche, certains pays émergents comme le Brésil jugent qu'avoir A  demander l'introduction d'une telle clause aurait un effet de signal négatif sur leur crédibilité financière. Il faudrait donc qu'elle soit généralisée de fait pour qu'elle soit acceple largement, la question étant la voie pour arrir lA  : la conrgence spontanée, des incitations indirectes ou la loi ? Alors qu'en 1996 Lawrence Summers, sous-secrétaire au Trésor américain, jugeait que l'intérASt des CAC était - évident -, dans les années suivantes les positions officielles ont évolué rs un refus net de les généraliser de manière contraignante.
Tous les communiqués du G7 ont donc rappelé l'utilité de ces clauses et encouragé leur déloppement, mais sans jamais rompre ac le principe de mesures - volontaires -. Cela répondait parfaitement aux souhaits du secteur privé américain, exprimés notamment par la voix de l'Institute of International Finance (1999a) et de l'Emerging Market Traders Association (1999). Ces représentants sont d'accord sur le principe de la renégociation et du burden-sharing, éntuellement par échange de titres, mais ils refusent toute règle définie ex ante, notamment sous la forme de CAC denues légalement obligatoires".
Formellement, l'enjeu est exactement celui sur lequel a buté si longtemps, au xixc siècle, le débat sur les faillites. Un accord A  la majorité qualifiée peut-il modifier un contrat privé formé entre des agents libres et responsables, puis AStre imposé A  ceux qui s'y opposeraient ? Une autorité extérieure peut-elle alors nir A  la rescousse de la majorité et bloquer d'éntuels recours en justice par ces instisseurs minoritaires ? De fait, les arguments avancés pour ésectiuner toute mesure contraignante font un écho très fidèle A  ceux opposés jadis aux lois de faillite : l'aléa moral, l'atteinte A  la - discipline des marchés - et, évidemment, l'intangibilité des contrats mASme lorsqu'un problème sérieux de bien public est en jeu.
Comme au xixc siècle, on a aussi répété, par exemple dans les éditoriaux du Wall Street Journal, que les beaux esprits qui ulent faciliter a priori la renégociation des contrats vont en fait accroitre le risque des instisseurs et réduire A  terme les flux de capitaux rs les pays les plus pauvres. C'est la rhétorique classique de l'effet perrs : l'optimum collectif est atteint par la seule défense de l'intérASt individuel et non par les bons sentiments qui, par une saine fatalité, ne peunt conduire qu'A  des résultats opposés A  ceux qu'ils visent.
La théorie et l'histoire des lois de faillite montrent que l'argument est indéfendable. Il suffit de rappeler la renégociation A  chaud de la dette coréenne, au lendemain de la crise de liquidité de décembre 1997 : la plupart des banques américaines ont tout fait pour tirer le plus grand parti de la situation d'urgence dans laquelle se trouvait le pays, en lui imposant des taux d'intérASt massifs, quitte A  l'affaiblir un peu plus et A  ralentir la sortie de crise ; il n'y aurait plus eu, alors, qu'A  adresser un petit merci au G7 et au FMI pour les 55 milliards de dollars mobilisés un mois plus tôt pour éviter le défaut de paiement.
Plus généralement, Eichengreen et Mody (2000) puis Becker et al. (2001) ont montré que les CAC n'impliquent pas nécessairement un relachement de la discipline des marchés : dans le cas des émissions de droit britannique, qui imposent ce type de clause, les pays peu risqués ne subissent pas un coût de financement plus élevé, contrairement aux pays les plus risqués. Toutes choses égales par ailleurs, il n'y a pas d'accroissement du risque perA§u de défaut, du fait de cette clause : au contraire la présence d'une règle contingente pour gérer un accident toujours possible a plutôt tendance A  réduire le risque perA§u de l'instisseur. Comme le disait Keynes (1932), - les débiteurs sont honorables uniquement dans les pays où les créditeurs sont raisonnables. Si les premiers prennent la loi au pied de la lettre, les seconds peunt généralement leur montrer de quel faible secours elle est -.
Le débat en est resté lA  jusqu'au changement d'administration A  Washington en 2001 qui a vu l'arrivée au pouvoir, ou près de ses sources, de personnalités qui s'étaient sount illustrées par leurs critiques acerbes du FMI. La première conséquence a été de solidifier un consensus émergent : A  l'anir il ne devrait plus AStre possible de recourir aux très gros s de soutien financier multilatéral, de type mexicain, pour soutenir des économies soumises A  une crise de liquidité. Cela en raison des échecs rencontrés, des risques d'aléa moral, des torsions imposées A  la conditionnante, et aussi de la faible capacité de ces programmes A  atténuer les crises internes. Exit le prASteur en dernier ressort international, en tant qu'instrument de gestion de crise banalisé. Reste le risque d'AStre contraint de rénouer ac lui, face A  un risque de marché émergent, A  défaut de disposer d'un instrument alternatif. Mais une seconde conséquence ressort immédiatement : la continuité des paiements extérieurs ne peut plus AStre la priorité