L'éluation d'une entreprise est la bouteille A  encre du capital-investisseur. En effet, si le capital-investisseur est capable de justifier le prix de sa participation quand il l'a vendue, les règles d'éluation qu'il utiliser pour son entrée dans le capital d'une entreprise ne sont ni absolues, ni constantes. Elles ne sont pas absolues, parce qu'il y a autant de méthodes que d'investissements et que de capital-investisseurs. En général, ceux-ci intègrent et pondèrent différentes formules afin de construire leur proposition. Elles ne sont pas absolues non plus, parce que le juge de paix de toute négociation est souvent la mise en concurrence, et qu'A  ce moment-lA  le capital-investisseur est susceptible d'augmenter son offre sans AStre lié A  la méthode qu'il ait retenue précédemment. Enfin, les méthodes d'éluation ne sont pas constantes parce qu'elles évoluent avec les modes et les phénomènes économiques.

Le taux de renilité interne (TRI) est la pierre philosophale du capitahinvestissement. C'est en effet l'instrument qui mesure la performance annuelle d'un investissement, sa renilité prévisionnelle si le décaissement n'a pas encore été effectué, ou sa renilité réelle si la sortie de l'investissement a été débouclée.
Pour le calculer, la formule est très simple : TRI = (FV7PV) l"") - 1 dans laquelle :
- n'est égal A  la durée de l'investissement exprimée en année ;
- PV {Présent Value ou leur actuelle) est égal au montant de l'investissement d'origine ;
- FV (Future Value ou leur future) est égal au montant du désinvestissement réalisé A  la sortie.
Prenons l'exemple d'une entreprise dans laquelle le capital-investisseur acquiert 30 % du capital A  l'occasion d'une augmentation de capital, pour une mise de fonds de 1 million d'euros. Cette entreprise est vendue 10 millions d'euros au bout de 5 ans. Les leurs des riables sont donc :
- n = 5 ans ;

- PV = 1 million d'euros ;

- FV = 30 % de 10 millions d'euros = 3 millions d'euros ; et le TRI annuel du capital-investisseur est de 24,6 %.
Autant le calcul d'un TRI après réalisation de l'investissement ne présente pas de difficulté, autant déterminer un TRI prévisionnel s'apparente A  un exercice de lecture de boule de cristal, puisqu'il faudrait deviner le nombre d'années de détention de la participation et éluer d'ance le prix de sortie pour calculer d'ance un TRI. Cet exercice imposé fait toute la grandeur du métier de capital-investisseur et lui donne l'occasion de transpirer au moins autant que l'entrepreneur quand celui-ci réalise les projections financières de son business .
Si le TRI est essentiel pour mesurer la renilité de l'investissement, le multiplicateur de l'investissement donne aussi une bonne mesure de la performance. Ainsi, vous entendrez souvent les capital-investisseurs dire qu'un dossier ne les intéresse pas s'ils n'arrivent pas A  - faire au moins x fois la mise -. Les deux manières de calculer se recoupent et le leau ci-dessous donne la leur du TRI en fonction du multiplicateur de l'investissement et du nombre d'années.

Quelques subtilités

Valorisations pre et post money
Les termes pre money (ant l'apport en capital) et post money (après l'apport en capital) s'entendent par rapport A  l'entrée du capital-investisseur dans le capital de l'entreprise. On considère donc que l'entreprise n'a pas la mASme
leur ant et après l'apport du capital-investisseur. Il est en effet logique
que la lorisation de l'entreprise soit supérieure une fois que de nouveaux
capitaux ont été levés.
En termes financiers, le projet ou l'entreprise A  financer a une leur
dite pre money ant l'apport de l'investisseur, et une nouvelle leur
dite post money, après apport, égale A  la leur pre money plus l'apport
de l'investisseur :
Valorisation post money = lorisation pre money + capitaux apportés
La lorisation de la participation de l'investisseur doit donc AStre

calculée par rapport A  la lorisation post money :

Participation = capitaux apportés / lorisation post money Le leau ci-dessous montre que, pour une mASme lorisation pre money et pour un investissement d'un mASme montant par le capital-investisseur, la lorisation post money n'est pas la mASme en fonction du type d'opération réalisée.

Les seuils de détention
L'entrepreneur a souvent peur de perdre la majoriré dans son entreprise. Le seuil de détention de 51 % du capital risque alors d'AStre une barrière psychologique pour l'entrepreneur dans ses discussions avec le capital-investisseur. Il se cramponne parfois au seuil fatidique des 51 % car le fair qu'un ou plusieurs actionnaires financiers extérieurs deviennent majoritaires signifie pour lui qu'il perd tout contrôle et tout pouvoir dans son entreprise. Si le capital-investisseur sent que cette préoccupation est sans cesse présente A  l'esprit de l'entrepreneur, ce sera un frein pour aller plus loin dans la négociation. Bien sûr, les seuils de détention ont leur importance, mais il existe d'autres seuils que celui de 51 % :
- 95 % : intégration fiscale ;

- 90 % : régime mère-fille ;

- 66,67 % (SA), 75 % (SARL) : majorité absolue ;

- 33,34 % (SA), 25 % (SARL) : minorité de blocage.

Dans les sociétés en forte croissance, la perte de la majorité du capital est pratiquement inévile, mais elle n'est pas immédiate. En effet, l'entrée d'investisseurs au capital des start-ups se fait par tours de le successifs. Le premier tour de le verra par exemple l'entrée d'investisseurs qui prendront 15 % du capital. Un an après, un autre groupe d'investisseurs prendra 40 % du capital. L'année suinte, un autre tour de le verra l'entrée d'autres investisseurs pour un montant plus important de capital. Pour finir, l'entrepreneur ne détiendra plus la majorité du capital de son entreprise, mais il aura levé un montant de capitaux sans commune mesure avec son investissement initial. En théorie, A  chaque entrée d'un nouvel investisseur, le risque diminue et l'investisseur paiera donc son ticket d'entrée plus cher. Enfin, il est possible de séparer les droits de vote, qui déterminent le pouvoir, des droits économiques, en utilisant des instruments tels que les droits de vote double, les certificats d'investissement, ou en ayant recours aux instruments de type obligations A  bons de souscription, obligations convertibles et autres comptes courants.

Valorisation fixe ou riable
Quand l'entrepreneur n'a qu'une idée ou un projet A  proposer, comment loriser cet - actif cérébral - ? Il est facile de constater qu'une telle démarche est hasardeuse et obéit A  des règles plus ou moins arbitraires. Comme le rappelle Philipe Claude, capital-risqueur chez Atlas Venture : - Il y a un dicton dans notre métier qui dit qu'une idée ut 1 dollar, un produit 10 et un business 100 - {Le Monde Interactif, 28/04/1999). Il faut surtout retenir de ce dicton que le temps et l'ancement du projet sont des facteurs déterminants dans le calcul de la leur d'un projet ou d'une entreprise. De cette manière, la lorisation immédiate d'une entreprise ou d'un projet peut AStre corrigée dans le futur par l'utilisation d'un mécanisme du type stock-options ou bons de souscription d'actions, qui permet soit A  l'entrepreneur soit au capital-investisseur d'augmenter son pourcentage de participation en fonction d'éléments objectifs.

Les méthodes les plus couramment utilisées

La méthode patrimoniale

Elle postule que la leur d'une entreprise est égale A  la leur de son actif net corrigé. Très réductrice, elle n'a plus vraiment cours sauf dans le cas de rachat d'une entreprise en difficulté.

La méthode de renilité
L'éluation par les multiples est très couramment utilisée par les capital-investisseurs parce que, d'une pan, elle est ative et, d'autre part, elle est fondée sur la renilité de l'entreprise.
Elle est ative, c'est-A -dire que le capital-investisseur rechercher dans les rapports d'analystes financiers les multiples des sociétés du mASme secteur que la vôtre, d'une taille able A  la vôtre et sur un marché boursier dans la mASme zone géographique.
Elle est fondée sur la renilité puisque les deux principaux multiples utilisés sont :
1. EV/EBITDA ou EV/EBIT, multiples de l'excédent brut d'exploitation ou du résultat d'exploitation, diminués de la participation des salariés, avec :
- EV = Enterprise Value = Valeur d'entreprise = Capitalisation boursière + Dette nette ;
- EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Dotations and Amortizdtions = [Excédent brut d'exploitation - Participation des salariés] ;
- EBIT = Earnings Before Interests and Taxes = [Résultat d'exploitation - Participation des salariés].
Les Anglo-Saxons utilisent plus volontiers le multiple EV/EBITDA, tandis que les FranA§ais utilisent plutôt le multiple EV/EBIT, mais les deux sont A  peu près équilents. II convient de noter ici une légère différence entre l'EBIT, qui inclut la participation des salariés, et le résultat d'exploitation qui ne la prend pas en compte. Les capital-investisseurs considèrent que la participation des salariés doit AStre compilisée avec les salaires et charges sociales, c'est-A -dire comme un coût d'exploitation, et utilisent donc les soldes intermédiaires de gestion anglo-saxons, EBITDA et EBIT, de préférence aux soldes franA§ais, EBE et résultat d'exploitation.
2. PER (PricelEarning Ratio, également noté et appelé P/E), multiple du résultat net, avec :
- P = Priée = Prix de l'action (multiplié par le nombre d'actions = Capitalisation boursière) ;
- E = Earnings = Bénéfice par action (multiplié par le nombre d'actions = Bénéfice net).
La première formule a le grand mérite de bien identifier la renilité du projet ou de l'entreprise ant la prise en compte de la manière dont elle se finance. Ainsi, on dit que la leur d'entreprise (en anglais EV = Enterprise Value), c'est-A -dire la leur de ses actions A  laquelle on ajoute ses dettes, est égale A  - X fois l'EBIT -. L'autre formule consiste A  multiplier son bénéfice après impôt.
Très fréquemment, les multiples du résultat d'exploitation ou du bénéfice sont tirés de ables boursiers ou de ttansactions sur le secteur.
Attention : lorsque le capital-investisseur parle de - leur d'entreprise -, ne comprenez pas qu'il s'agit du prix de 100 % des actions de votre entreprise. La - leur d'entreprise - ou - leur de l'actif économique - (en anglais Enterprise lue) est égale A  la leur des capitaux propres (en anglais Equity lue) plus la leur de l'endettement net. La leur des capitaux propres est le prix auquel le capital-investisseur lorise 100 % des actions de votre entreprise. L'endettement net est égal A  la somme des dettes bancaires et financières A  long terme, plus les ressources de trésorerie A  court terme (escompte, concours bancaires, etc.), moins les leurs mobilières de placement, moins les disponibilités (caisse et solde du compte bancaire).

La méthode des cash flows actualisés
Elle postule qu'une entreprise est lorisée par le cash qu'elle générera dans les années futures. Le cash flow généré est égal au résultat d'exploitation après impôt, auquel on ajoute la dotation aux amortissements et auquel on retranche le besoin en fonds de roulement (BFR) additionnel et les dépenses d'investissement.
Cette méthode est un peu complexe A  utiliser puisqu'elle suppose que l'on actualise le cash flow d'un taux de base (LIBOR par exemple), agrémenté d'une prime qui tient compte du risque de l'investissement, ceci selon une période donnée, puis on ajoute une leur résiduelle d'entreprise.

Les ajustements de prix

Echaudés par les difficultés rencontrées dans un certain nombre de start-ups, les sociétés de capital-risque ont multiplié les mécanismes juridiques permettant de faire rier le prix d'entrée ou de sécuriser leur investissement. On rencontre fréquemment :
- la clause de ratchet qui permet A  un investisseur de se voir attribuer des parts supplémentaires de capital si les objectifs fixés de manière commune entre l'entrepreneur et l'investisseur n'ont pas été respectés : atteinte d'un certain niveau de chifFre d'affaires ou de renilité, ou obtention d'un certain niveau de lorisation A  l'occasion d'une augmentation de capital ou d'une cession ;
- la clause de liquidation préférentielle, qui autorise l'investisseur A  recevoir prioritairement une partie de la vente des actifs.

» Le taux de renilité interne (TRI) mesure la performance de l'investissement. Il détermine la renilité annuelle d'un investissement, c'est-A -dire sa renilité prévisionnelle si le décaissement n'a pas été effectué, ou sa renilité réelle si la sortie de l'investissement a été débouclée.
» La détermination du TRI prévisionnel est un exercice délicat dans la mesure où il faut maitriser le nombre d'années de détention de la participation et éluer le prix de sortie.
» Il faut distinguer la leur pre money de la leur post money de l'entreprise.
En termes financiers, le projet a une leur dite pre money ant l'apport de l'investisseur. Une fois cet apport réalisé, la nouvelle leur, dite post money, est égale A  la leur pre money plus l'apport de l'investisseur.
» Les méthodes d'éluation les plus couramment utilisées par les capital-investisseurs sont la méthode de renilité, ou méthode des multiples, et la méthode des cash flows actualisés.
» Il existe des mécanismes d'ajustement de prix qui permettent de répondre A  la difficulté de loriser des start-ups.