La politique monétaire est commune. Elle est mise en œuvre par la banque centrale européenne qui privilégie le maintien de la silité des prix et utilise les outils classiques d'intervention conformes A  une économie de marché ouverte sur le reste du monde.

Le Système européen de banques centrales (SEBC)

Le traité a institué un Système européen de banques centrales ' de type fédéral qui se rapproche davantage de la Bundesbank que de la Réserve fédérale américaine. Il a été mis en place le 1er juin 1998. Le SEBC est composé de la Banque centrale européenne (BCE) et des Banques centrales nationales (BCN) (art. 107 CE [art. 106]). Seules la BCE et les BCN sont dotées de la personnalité juridique. Dès son élissement, la BCE a constitué son capital. Les parts de chaque BCN, y compris celles des pays qui ne participent pas A  l'euro, ont été définies en fonction de leur poids dans la population et dans le PIB de l'Union européenne (Tableau 2). Seuls les membres de la zone euro ont libéré la totalité de leur quote-part, tandis que les autres pays se sont limités A  5 %. Aussi, le capital de la BCE qui devait s'élever, selon le traité, A  5 milliards d'euros aisine en fait les 4 milliards d'euros.
Le SEBC est dirigé par les trois instances de décision de la BCE (Graphique 2), toutes présidées par le président de la BCE, assisté de son vice-président. Les missions assignées A  ces trois instances sont précisées dans les statuts du SEBC qui urent dans le protocole nA° 3 du traité :
- le - Conseil des gouverneurs -, qui est l'autorité centrale du système, a pour mission de définir la politique monétaire et d'arrASter les orientations nécessaires A  son exécution. Il se compose des onze gouverneurs des banques centrales nationales de la zone euro et des six membres de l'instance responsable de la gestion courante de la BCE ou - directoire -. Chaque membre dispose d'une ix. Les décisions sont prises A  la majorité simple avec prépondérance de la ix du président en cas de partage des ix. Dans la conuration installée le 1er juin 1998, les onze gouverneurs des BCN sont largement majoritaires sur les six membres du directoire ;
- le - directoire - met en œuvre la politique monétaire conformément aux orientations et aux décisions arrAStées par le conseil des gouverneurs. Il se compose du président, du vice-président et de quatre autres membres nommés d'un commun accord par le Conseil des chefs d'état ou de gouvernement après consultation du Parlement européen et du conseil des gouverneurs en raison de - leur autorité et leur expérience professionnelle dans le domaine monétaire ou bancaire -. Le président du directoire assume de par les textes, la présidence du Conseil des gouverneurs, du Conseil général et de la BCE. L'étendue de son pouir est considérable ;
' le - Conseil général - est chargé par le traité de reprendre les fonctions précédemment confiées A  l'Institut monétaire européen. Le Conseil européen de Dublin, de décembre 1996, a précisé sa mission en lui confiant la supervision de SME-bis chargé de maintenir la coopération dans le domaine du change entre les élus et les exclus de l'euro après le 1er janvier 1999. Le Conseil général se compose du président, du vice-président de la BCE et des gouverneurs de toutes les banques centrales nationales de l'Union européenne, y compris ceux dont les pays ne sont pas membres de la zone A  monnaie unique.
Les modalités de l'articulation entre la BCE et les BCN pour l'exécution de la politique monétaire et de la politique du change sont précisées dans l'article 12 des statuts qui stipule, d'une part, que - la BCE recourt aux banques centrales nationales pour l'exécution des opérations faisant partie des missions du SEBC - et que le directoire, d'autre part, - donne les instructions nécessaires aux banques centrales nationales -, conformément aux orientations du conseil des gouverneurs. Les textes placent les BCN dans un rapport de subordination A  l'égard de la BCE : elles sont les exécutantes de la politique monétaire décidée par un centre de décision unique, seul détenteur de la souveraineté monétaire. Les opérations du SEBC sont néanmoins décentralisées, conformément au principe de subsidiarité, - dans la mesure jugée possible et adéquate -. Les BCN ont conservé leurs compétences en matière de surveillance prudentielle de leur système bancaire et financier national, parce que leurs connaissances des particularités en matière d'institutions, de réglementations, de traditions et de politiques semblaient un gage d'efficacité. La pertinence de cette répartition des taches est discule tant les problèmes transnationaux sont devenus importants dans un contexte d'intégration financière de plus en plus poussée : fusions entre élissements de la zone euro, marché unique des services financiers, harmonisation des marchés des capitaux et risque de contagion des crises entre les places bancaires '. La BCE, ou une instance européenne de supervision créée A  cet effet, pourrait apparaitre A  terme comme un niveau d'intervention plus adéquat pour prévenir et pour gérer ce type de problème.

L'objectif principal de silité des prix gagé sur l'indépendance du SEBC

L'article 105 du traité 2 assigne comme objectif principal au SEBC le maintien de la silité des prix. Sous la réserve que cet objectif soit rempli, il doit apporter son soutien aux autres objectifs de politique économique poursuivis par la Communauté (croissance, emploi, cohésion économique et sociale, etc.). Cette hiérarchie permet A  la BCE de donner la priorité A  la seule silité des prix, contrairement A  la Réserve fédérale américaine qui doit également prendre en compte l'objectif de croissance et de création d'emplois. Le Conseil des gouverneurs de la BCE a choisi de donner une définition quantitative de la silité afin d'orienter les anticipations des agents économiques.
Elle est définie comme une progression annuelle de l'indice des prix A  la consommation harmonisé (IPCH) inférieure A  2 % dans la zone euro. Cet objectif est assigné A  la banque centrale avec pour horizon le moyen terme. La zone euro peut connaitre A  court terme une latilité des prix sur laquelle la politique monétaire n'a pas vraiment de prise : elle cherche moins A  agir sur l'inflation constatée qu'A  prévenir l'inflation future.
Pour crédibiliser l'objectif de la silité des prix, le traité se range aux prescriptions de la nouvelle économie classique qui estime, A  la suite des travaux précurseurs de Friedman, que pour se garder des politiques discrétionnaires, il faut asseoir la politique économique sur des règles de droit et de comportement qui permettent d'élir une réputation. L'indépendance de la banque centrale A  l'égard du pouir politique y est vue comme une condition nécessaire A  la silité des prix -i II s'agit d'éviter qu'un gouvernement, A  la veille d'échéances électorales, ne relance l'inflation pour diminuer la valeur réelle de la dette publique et stimuler temporairement la croissance. Les études empiriques montrent une supériorité des performances inflationnistes des pays où les banques centrales sont les plus indépendantes (Graphique 3). Dans le cadre de l'UEM, l'indépendance du SEBC est, en outre, justifiée par sa structure fédérale et par la libre circulation des mouvements de capitaux.
Aussi le traité entoure de solides garanties les éléments de statut du SEBC qui déterminent son indépendance politique afin de lui donner les moyens d'atteindre son objectif de maintien de la silité des prix :
- les statuts des banques nationales ont dû tout d'abord AStre mis en conformité avec ceux du SEBC avant son élissement (art. 109 CE [art. 108]) 2. L'insertion mASme des statuts du SEBC dans un protocole annexé au traité rend par la suite très difficile toute modification des statuts d'une banque centrale qui nécessiterait un accord de tous les états signataires. La sécurité juridique des statuts du SEBC s'en trouve considérablement renforcée ;
' le principe de l'indépendance des membres des organes de décision de la BCE et des BCN A  l'égard de toute instruction émanant des instances communautaires et des Etats membres est ensuite posé (art. 108 CE [art. 107]). Ces derniers s'engagent réciproquement A  ne pas chercher A  les influencer dans l'accomplissement de leurs missions ;
En contrepartie, la BCE est dans l'obligation de s'expliquer face A  l'opinion et de présenter un rapport annuel sur ses activités et sur la politique monétaire suivie au Parlement européen, au Conseil et A  la Commission. Le Président de la BCE est auditionné quatre fois par an par le Parlement européen. Ces dispositions apparaissent cependant peu contraignantes dans la mesure où ces organes ont un pouir politique limité. Contrairement aux états-Unis où le Congrès a la possibilité de modifier les statuts de la Réserve fédérale, le Parlement européen ne dispose d'aucun pouir de cette nature. En outre, le processus de décision de la Réserve fédérale américaine est plus transparent que celui de la BCE (Tableau 3). Les comptes rendus des réunions de l'organe de décision sont publiés alors que la BCE a préféré le secret des débats et des tes au sein du Conseil des gouverneurs afin de les affranchir de toute pression. La BCE patit du fait qu'elle est la première institution économique fédérale A  fonctionner et ceci, dans un certain vide institutionnel et démocratique, faute de construction d'une Europe politique.

Les objectifs intermédiaires donnés A  la politique monétaire unique

Si l'objectif final de la BCE est de maintenir la silité des prix, elle a choisi de s'engager sur deux objectifs intermédiaires qui permettent d'afficher une stratégie vis-A -vis du public et de surveiller les élutions* :
- d'une part un objectif monétaire : un taux de croissance de référence est fixé pour - l'agrégat monétaire large M3 - qui comprend les pièces, les billets en circulation, les dépôts, les mises en pension, les titres du marché monétaire, les titres de créance A  court terme. Le premier taux de croissance choisi pour 1999 est de 4,5 %. Il est déterminé A  partir des hypothèses élies sur les prix (une progression inférieure A  2 %), sur la croissance tendancielle A  moyen terme du PIB réel (entre 2 % et 2,5 %) et sur la vitesse de circulation de la monnaie dans la zone euro (de l'ordre de 0,5 % A  1 % par an). Le Conseil des gouverneurs en surveille et en analyse l'élution auprès du public. Cette stratégie, héritée de la tradition allemande, est fondée sur l'idée que l'inflation suppose toujours un dérèglement de l'émission monétaire et que la maitrise de l'élution de la masse monétaire permet de contrôler les prix. La Banque centrale est ici responsable d'un indicateur sur lequel elle a directement prise mais qui est très technique pour le grand public. L'efficacité de son action dépend de l'existence d'une relation sle entre la masse monétaire et le niveau des prix, et de sa capacité A  maitriser l'agrégat retenu comme cible. Selon la BCE, la corrélation de la masse monétaire au niveau des prix serait meilleure pour l'ensemble de la zone euro que pour un pays pris isolément. En revanche, il y a un risque d'air des agrégats monétaires très latiles après le lancement de l'euro en raison du rythme rapide des innovations financières, des mouvements de réallocation de portefeuilles et de la globalisation financière en cours ;
- d'autre part un objectif d'élution des prix A  terme qui est apprécié au moyen d'une large gamme d'indicateurs économiques et financiers (variation des salaires, taux de change, taux d'intérASt A  long terme, taux d'utilisation des capacités de production, etc.). L'objectif intermédiaire renie ici directement A  l'objectif final. Le Conseil des gouverneurs informera régulièrement le public - de la situation monétaire, économique et financière de la zone euro et des raisonnements qui sous-tendent ses décisions -.
La stratégie retenue a un affichage moins monétariste que la méthode utilisée jusqu'alors par la banque centrale allemande. Si le ciblage monétaire a le rôle dominant, le recours A  une cible d'inflation est lA  - pour éviter de donner l'impression que la politique monétaire répond - mécaniquement - aux déviations par rapport A  l'objectif de croissance de la masse monétaire préannonce -. La politique de la BCE ne doit pas air l'automaticité de la politique conduite par la Bundesbank où le dépassement de la norme d'élution pouvait suffire A  déclencher une hausse des taux directeurs. Sa stratégie y gagne en souplesse notamment si les indicateurs suivis ont des orientations contradictoires.

Les instruments de la politique monétaire

Le traité stipule que les instruments de la politique monétaire doivent AStre conformes - au principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre -. Le recours A  des instruments réglementaires, comme l'encadrement du crédit ou les restrictions de change, est par conséquent exclu. La BCE est seule responsable du contrôle de l'offre d'euros et du niveau des taux d'intérASt A  court terme dans l'ensemble de l'union monétaire. L'IME a eu la charge (art. 117 CE [art. 109 F]) de conceir de faA§on opérationnelle les trois instruments dont dispose la BCE pour conduire la politique monétaire unique ' :
- les facilités permanentes visent, tout d'abord, A  fournir et A  retirer de la liquidité en fonction des déséquilibres de trésorerie des banques en fin de journée A  des taux fixés A  l'avance. Si les banques présentent un déficit de liquidité, elles peuvent se refinancer A  un taux d'intérASt supérieur A  celui du marché : il s'agit d'une facilité de prASt marginal. Si, au contraire, les banques sont excédentaires, elles peuvent placer leurs liquidités auprès du SEBC A  un taux d'intérASt inférieur A  celui du marché grace A  une facilité de dépôt. Ces deux taux font partie des taux directeurs de la BCE. Ils encadrent les variations du taux d'intérASt du marché - au jour le jour - : le taux de la facilité de prASt marginal sert de butoir-plafond tandis que le taux de la facilité de dépôt a une fonction de butoir-cher ;
- les opérations d'open market consistent, ensuite, pour la Banque centrale A  agir de faA§on totalement discrétionnaire et globale sur la liquidité des banques en achetant et en vendant des titres, ou en les prenant en pension avec promesse de rachat. La formule des prises en pension est la plus utilisée en Europe et la BCE y a recours sous des formes variées en termes de fréquence des opérations (hebdomadaires A  échéances de deux semaines, mensuelles A  échéances de trois mois ou irrégulières A  échéances non standardisées), et de procédures (appel d'offres ou procédures bilatérales). Le taux de refinancement hebdomadaires A  échéances de deux semaines est le principal taux directeur de la BCE (Graphique 4) ;
' les réserves obligatoires, enfin, sont des airs obligatoirement constitués par les élissements de crédit auprès de l'institut d'émission en proportion de leurs dépôts. En faisant varier le taux de ces réserves obligatoires, et leur rémunération, une banque centrale affecte la liquidité, les conditions d'exploitation des banques et modifie leur comportement dans la distribution des crédits. La BCE a préféré se doter de cet instrument pour prévenir d'éventuelles difficultés A  contrôler, dans les premiers temps, la masse monétaire en euros. Cet instrument constitue un appoint conjoncturel A  l'action sur les taux (facilités permanentes), notamment en cas de création massive de liquidités consécutive A  des demandes de conversion de devises. L'augmentation du taux des réserves permet d'éponger les liquidités excédentaires. La BCE a appelé dans un premier temps 2 % du montant des dépôts des banques commerciales en réserves. Ces airs sont rémunérés au taux du marché afin d'éviter des distorsions de concurrence avec les banques étrangères et une délocalisation de l'activité bancaire A  l'étranger.
Ces trois instruments permettent d'augmenter ou de diminuer globalement la liquidité bancaire dans la zone euro et d'en déterminer le prix. La courbe des taux d'intérASt A  court terme dans l'Union monétaire varie depuis le taux au jour le jour jusqu'au taux A  un an avec chaque fois un taux d'intérASt unique pour une mASme échéance et une mASme qualité de signature.
La palette des instruments A  la disposition du SEBC est large de faA§on A  transmettre efficacement les impulsions de taux en provenance de la BCE A  l'ensemble du marché monétaire malgré les différences importantes selon les pays dans les formes d'endettement (A  taux fixe ou a taux variable, crédit ou autres modes de financement, normes d'endettement des ménages). Pour faciliter les mécanismes de transmission, les paiements de montant élevé et directement liés A  la conduite de la politique monétaire sont exécutés sur le système Target1 qui a pour cation de décloisonner les marchés interbancaires de la zone euro - l'élissement d'un marché parfaitement intégré étant la condition du bon fonctionnement de la politique monétaire unique -.