Cette analyse peut faciliter le choix d'un instissement en Bourse mais intéresse surtout l'acquéreur potentiel d'une part non négligeable ou mASme de la totalité d'une entreprise. C'est donc plutôt dans cette deuxième perspecti que l'étude sera conduite.

1. Points de vue de l'acquéreur et du ndeur

L'analyse menée par l'acquéreur et le ndeur ne sont pas évidemment identiques.

A. Acquéreur
Pour l'acquéreur, l'achat d'une entreprise est un moyen, soit de s'élir en tant qu'entrepreneur, soit d'accroitre les capacités d'une entreprise préexistante. On voit parfois aussi des personnes qui souhaitent détenir deux ou plusieurs entreprises ayant des activités totalement différentes, dans un but de dirsification patrimoniale.
Dans le cas le plus fréquent de mise en oeuvre d'une croissance externe classique au profit d'une entreprise, l'acquéreur poursuit un des buts suivants :

- éliminer un concurrent particulièrement gASnant ;

- accroitre la part de marché de son entreprise sur un global ou géographique. De fait la cible peut AStre imtée dans des zones territoriales où l'acquéreur n'est pas présent ;
- étendre ses activités par une acquisition en amont ou en aval de ses activités actuelles (dirsification rticale) ou acquérir des techniques de la noulle économie (par exemple dans le domaine de l'Internet) pour les mettre au service de ses activités déjA  existantes ;
- acquérir un nouau métier, sans synergie particulière ac celui que l'acquéreur exerce déjA , A  titre de sécurité (pour lisser par exemple, les résultats d'un premier métier trop cyclique).

B. Vendeur Pour le ndeur, la cession de l'entreprise peut AStre :

- un abandon pur et simple de toute activité économique,

- un recentrage ac abandon d'un secteur d'activité (cas d'une société importante qui cède une filiale spécialisée dans un domaine qui n'intéresse plus la maison-mère).

2. Analyse stratégique de l'existant

A. Description et structure de l'entreprise
Une première étude de l'acquéreur potentiel portera sur la description et la structure de l'entreprise.
Les éléments initiaux sont constitués par les identifiants de l'entreprise (numéro au registre du commerce, date et lieu d'enregistrement, codes SIREN et autres, nature juridique de l'entreprise : constituée en société ou pas).
Si l'entreprise appartient en direct A  une personne, sans l'écran d'une société, il sera nécessaire de bien vérifier que les comptes sont relatiment isolés du reste du patrimoine de la personne considérée, afin d'avoir une vue exacte de cette entreprise.
Prévoir de mettre la firme sous forme de société, après l'acquisition, peut AStre parfois nécessaire. Cette transformation générera certains coûts dont l'acquéreur doit tenir compte lors de l'évaluation.
Si l'entreprise est déjA  constituée en société, la nature juridique de cette société (société A  responsabilité limitée, unipersonnelle, en commandite, anonyme, etc.) est importante. De cette nature juridique découlera en effet un certain nombre de modalités de fonctionnement que l'on retrou dans les statuts et, le cas échéant, dans le pacte d'actionnaires s'il en existe un.
Il est aussi nécessaire de connaitre de faA§on précise, qui possède la société, surtout si l'on pense n'acquérir qu'un certain pourcentage, majoritaire ou minoritaire. Il faut savoir quels seront les interlocuteurs dans les exercices postérieurs A  l'acquisition et se renseigner sur leur comportement prévisible. Cela peut avoir une incidence sur la détermination du prix. La présence d'un cousin irascible qui détient 35% d'une société et ut garder ses parts, est une source de difficultés A  nir. Ac plus du tiers du capital d'une société anonyme, un actionnaire dispose en effet d'une minorité de blocage, selon la législation franA§aise.
Du point de vue du ndeur, les mASmes questions se posent de faA§on similaire, vis-A -vis de l'acquéreur intéressé. Ceci est particulièrement vrai si le ndeur envisage de rester présent au capital de la société.
Par ailleurs, mASme si les situations de l'acquéreur et du ndeur sont parfaitement définies aux yeux de l'autre partie, des difficultés peunt pronir de l'environnement immédiat de chacun d'eux.
Ainsi, l'acquisition d'une petite entreprise suisse par un groupe franA§ais faillit échouer parce que l'épouse du propriétaire helvétique poussait celui-ci A  se montrer intransigeant sur un niau de prix de nte manifestement trop élevé.

B. Métier et évolution du portefeuille d'activités

Une première question est celle du métier exercé par l'entreprise cible. Selon MARTINET , - le métier est un ensemble de compétences, de ressources et de savoir-faire correspondants, donnant une identité A  l'entreprise -.
Après avoir procédé A  cette définition du métier de la société cible, il est extrASmement important d'analyser le portefeuille d'activités qui en découle pour savoir s'il correspond aux buts recherchés par l'acquéreur.
En effet, la valeur de l'entreprise est fonction de sa propre stratégie mais aussi de celle que ut mettre en œuvre l'acquéreur, A  son sujet.
Bien entendu, l'ampleur de l'analyse est fonction des dimensions de l'entreprise étudiée. Les activités d'une boulangerie-patisserie seront plus simples A  examiner que celles d'une société réalisant plusieurs dizaines de millions de chiffre d'affaires. Néanmoins cette boulangerie-patisserie comporte déjA  deux sous-métiers : pains et gateaux. Pour peu qu'elle nde aussi quelques bonbons et plats cuisinés, elle est placée sur quatre marchés. Il faudra essayer d'analyser la clientèle et les résultats de chacun d'entre eux, ainsi que les possibilités de déloppement local ou les risques de recul.
A€ un niau plus vaste, ces - sous-métiers - correspondent A  des domaines d'action stratégique (ou DAS dans le langage des spécialistes). Une segmentation stratégique des activités de l'entreprise devra donc AStre effectuée. Chacun des segments déterminés sera analysé, séparément, tant en termes économiques que financiers.

a) Analyse stratégique qualitati

Une grille commode et classique d'analyse stratégique est celle imaginée par le Boston Consulting Group et complétée par d'autres organismes.
Cette segmentation servira pour les calculs d'évaluation selon des modalités précisées plus loin. Dans un premier temps, elle est déjA  intéressante pour mesurer l'attrait réel que présente la cible.
D'autres classements plus complexes ont été mis au point, notamment par Alla et Houdouin dans leur ouvrage Stratégie et valeur de l'entreprise, Economica, 1989.
A priori, plus la cible répond aux critères apparaissant A  la droite du leau, plus son intérASt sera grand aux yeux de l'instisseur. Toutefois une cotation générale, totalisant l'ensemble du nombre de points obtenus est sans doute arbitraire. En effet, les facteurs cités sont d'importance inégale.
De manière générale, les résultats tirés de cette grille d'analyse donneront une idée qualitati de l'entreprise A  évaluer mais ne fourniront pas une base directe pour la détermination de sa valeur. Il s'agira donc d'un préliminaire A  l'étude proprement dite. En fait, une telle grille est surtout intéressante pour er entre elles plusieurs entreprises A  ndre et permettre A  l'acquéreur de choisir celle qui se sera révélée la plus attrayante au vu des critères indiqués.
Ce sera le cas, par exemple pour un choix A  effectuer entre plusieurs PME, dans le cas d'un entrepreneur qui dispose déjA  d'une base professionnelle sous la forme d'une première entreprise, mais cherche A  étendre ses activités, soit dans le mASme secteur, soit dans des métiers voisins.
Plus synthétique que l'analyse précédente, le schéma ci-dessous illustre les questions stratégiques que l'acquéreur peut se poser dans le cadre de son évaluation.
1 la technologie qui régit l'ensemble des acteurs du secteur d'activité concerné ;
2 les principaux fournisseurs de matières premières ou prestataires de services stratégiques pour l'entreprise cible ;
3 l'état de la concurrence (part de marché, assLse financière, stratégie de déloppement) ;
4 la situation du marché dans lequel évolue l'entreprise ;

5 les points forts et points faibles intrinsèques ;

6 la puissance relati des principaux clients.
b) Analyse stratégique directement utilisable pour l'évaluation Une autre méthode pousse plus loin la précision, en ce sens qu'elle utilise les éléments tirés de l'étude des segments stratégiques pour permettre l'élissement de comptes prévisionnels.
Produits d'exploitation par segment, ac pour chaque segment une estimation du volume des ntes et du chiffre d'affaires.
Le volume des ntes est déterminé par l'évolution respecti des termes ci-dessous :
» Croissance du marché

» Gain de part de marché

» Saisonnalité
De mASme le chiffre d'affaires est fonction du volume des ntes assorti de l'évolution des paramètres suivants :
» Politique des prix

» Variation de prix

» Prix en devises et taux de change

Charges d'exploitation

» Charges proportionnnelles

» Frais fixes

- Instissements

- Financement

Différents scénarios peunt AStre élis en fonction de la sensibilité A  chaque variable.
A€ l'opposé de la méthode précédente, les calculs ci-dessus sont un préliminaire quantitatif A  l'évaluation, puisque les chiffres obtenus pourront AStre introduits, comme on le rra plus loin, sous forme d'éléments financiers dans les schémas de valorisation.
c) Exemple d'analyse stratégique dans le cadre d'une évaluation
De faA§on beaucoup plus sommaire que dans les schémas ci-dessus, un exemple chiffré de réflexion stratégique élémentaire, A  mener par un acquéreur, peut AStre donné pour concrétiser notamment quelques points du A§ b) précédent.
Afin de simplifier A  l'extrASme, on présentera une entreprise placée sur un seul segment stratégique.
1 Soit une entreprise de transport routier qui assure une natte d'autocars entre Paris et Madrid, aller et retour (durée d'un aller : 15 heures environ).
- Le marché présente une croissance annuelle de 2%.
- La société pense par ailleurs pouvoir augmenter sa part de marché chaque année de 1% du fait de la bonne qualité de ses prestations.
- Par ailleurs, le trafic est assez fortement saisonnier, ac des pointes en été et au moment des fAStes de fin d'année.
L'entreprise dispose de quatre autocars de 60 places, ce qui lui permet d'assurer un aller et retour quotidien cinq jours par semaine. Cette rotation quotidienne est doublée les deux autres jours. Par ailleurs, en période de pointe, la firme loue un ou services supplémentaires (environ 40 rotations sur un an). Le nombre total de rotations est donc de 510 = (365 + 105 + 40).
En 2001, le taux de remplissage a atteint 70%. Le nombre annuel de trajets simples de passagers a été de 42 840.
L'augmentation prévue chaque année est de l'ordre de 3% sur la base des chiffres ci-dessus (cf. 1A°).
Cette augmentation ne nécessite aucune acquisition supplémentaire de matériel, dans l'immédiat, pour assurer les services réguliers. En revanche, il faut accroitre le nombre de services supplémentaires. Un accroissement proportionnel du nombre de liaisons A  celui du trafic donnerait 16 liaisons supplémentaires. Cette augmentation peut AStre ramenée A  la moitié soit 8 rotations supplémentaires.
Le prix doit AStre inférieur aux tarifs offerts par la RENFE (chemins de fer esnols) et la SNCF. Par ailleurs, l'entreprise joue sur un tarif unique, ce qui lui donne un argument de nte de simplicité et de clarté, face aux complexités aléatoires du système SOCRATE. la société ainsi fixé l'aller simple A  FRF 550. Ce tarif est appliqué dans tous les cas (aller et retour, familles nombreuses, age, etc).
Le chiffre d'affaires 2001 a donc été de : 42 840 x 550 = 23,6 milllions FRF

Le chiffre d'affaires 2002 devrait AStre de :

44 134 x 550 = 24,3 milllions FRF
Pour tenir compte de l'inflation, les prix devraient AStre majorés d'environ 2% mais on raisonnera en francs constants.
Une baisse de prix de 30 FRF (soit un tarif de 520 FRF) amènerait, selon les estimations, un trafic complémentaire de 1 000 passagers, sans augmentation du nombre de rotations, soit un chiffre d'affaires 2002 de :

45 134 x 520 = 23,5 milllions FRF

Les parités franc franA§ais/peseta, sont supposées silisées.
Les charges fixes de l'entreprise atteignent 1,8 millions par an. Les charges variables sont de 37 000 FRF par rotation en service régulier, 44 000 pour les rotations supplémentaires ac car loué. Il faut compter en plus 30 FRF par voyageur (coût de l'élissement du billet, etc.).
8 Instissements
Par ailleurs, les instissements nécessaires sont constitués par le renoullement des cars sur la base d'un véhicule A  changer tous les ans, soit 1,5 million. S'y ajoutent quelques autres acquisitions pour 0,2 million en moyenne, soit un budget d'instissements total de 1,7 million.
9 Financement
Les passagers paient d'avance mais il n'y a pas de trésorerie positi dans la mesure où certains billets sont ndus par des agences extérieures qui règlent le transporteur ac retard.
Le financement est assuré par le capital (5 millions) et par une avance en compte-courant non rémunéré d'1 million, du propriétaire de la société. Cette avance représente en fait, les bénéfices non distribués depuis l'origine de la firme.
10 la valeur de cette société sera bien différente pour un acquéreur qui n'a pas déjA  d'autres activités de mASme type ou pour une comnie de transport. Dans ce dernier cas, existeront aussi des variantes : un transporteur exerA§ant déjA  une activité entre la France et l'Esne, aura un point de vue différent sur le parc d'autocars de celui de l'acquéreur nouau dans le métier. En effet, en cas d'acquisition, il pourrait optimiser l'utilisation de la flotte d'autocars du noul ensemble. Par ailleurs, s'il dispose d'un outil de nte important, il aurait la faculté de réduire la part de billets ndus par des agences et ramener de ce fait le besoin de trésorerie A  moins d'1 million ou A  zéro. La renilité de la firme serait donc accrue et peut-AStre aussi celle de la première comnie déjA  détenue.
Tout ceci explique que la valeur d'une entreprise est très liée A  la propre situation de l'acquéreur potentiel et A  sa stratégie actuelle ou envisagée, comme indiqué plus
haut.
Pour une société plus importante, l'analyse sera aussi plus complexe. On regardera chacune des activités et on essaiera de mesurer la part de marché détenue par cette entreprise, au moyen des statistiques professionnelles disponibles (statistiques locales ou nationales selon la taille de la firme).
Certains points particuliers vont AStre approfondis ci-après.

C. Marchés Il faut prendre en compte l'anir des produits pour savoir s'il est favorable ou défavorable.
a) Sensibilité A  la conjoncture Les activités de l'entreprise peunt AStre plus ou moins sensibles au niau d'activité économique général. Des activités très liées au contexte conjoncturel seront plus difficiles A  gérer car elles sont génératrices de résultats très irréguliers. Par ailleurs, elles compliquent la tache de l'évaluateur. En effet, autant il est facile de constater a posteriori qu'on était en haut ou en bas d'un cycle, autant sur le moment mASme le diagnostic est malaisé. En période de prospérité, on n'est jamais certain d'avoir atteint le sommet de celle-ci et de mASme, en cas de dépression, le moment où la conjoncture rejoint le creux maximum du cycle n'est pas apparent en temps réel pour l'observateur.
A€ l'époque de l'étude d'évaluation, il est donc très difficile de savoir si une firme A  l'activité cyclique se trou au milieu d'un cycle, au mieux de celui-ci ou, au contraire, dans la plus mauvaise situation qu'elle puisse rencontrer. Les coefficients de valorisation que l'on étudiera plus loin sont donc malaisés A  déterminer.
Dans ces conditions, le mieux est d'appliquer une décote plus ou moins importante A  la valeur des titres des entreprises A  activité cyclique. Sur le marché boursier, cette décote est effectiment appliquée. Son ampleur est très importante pour les activités très fortement irrégulières (de l'ordre de 40 A  50%).
Les activités cycliques sont liées A  l'instissement et aux biens de consommation durable (mines, sidérurgie, batiment et travaux publics, automobile). Les variations sont beaucoup moins fortes dans les affaires liées A  la consommation courante. De fait, les sociétés agro-alimentaires ou de distribution, par exemple, sont considérées comme non-cycliques et donc relatiment mieux cotées que les entreprises cycliques.
b) Clients
L'étude de la clientèle est également indispensable. Pour un volume d'activité identique, la valeur d'une clientèle dirsifiée est plus forte que celle d'une clientèle très concentrée. La firme qui se limite A  quelques donneurs d'ordre ou dont un client représente par exemple, 30 A  50% du chiffre d'affaires, est dans un contexte périlleux. De ce point de vue, l'entreprise de transport citée plus haut connait une situation favorable car elle a des milliers de clients.
D faut examiner également la nature des liens ac les donneurs d'ordre. Certaines firmes sont complètement dépendantes de leurs clients importants dont elles sont les sous-traitants obligés. La mauvaise santé de ces clients peut les conduire A  la ruine. Cela est fréquemment le cas des entreprises industrielles des villes moyennes de province, qui vint de la présence d'une - locomoti régionale -. Une telle situation conduit A  une décote de la valeur de la firme sous-traitante.
Une autre situation, sount évoquée dans la presse franA§aise est celle des entreprises de production fournisseurs des sociétés de grande distribution. Les centrales d'achat des grands magasins imposent parfois A  ces producteurs, des conditions commerciales qui peunt leur rendre la vie difficile.
c) Concurrents
L'examen de la concurrence est également fondamental. Cet examen est évidemment bien différent selon qu'il s'agit :
- d'une petite entreprise située dans un marché où les concurrents sont surtout des firmes locales, mais ac interférence possible de rivaux plus importants (cas d'un petit magasin situé dans un environnement d'autres commerces de mASme taille et d'une grande surface).
- d'une société de taille nationale aux prises ac des concurrents de mASme dimension.
Une notion importante est celle de l'avantage concurrentiel que peut détenir une entreprise vis-A -vis de ses rivales. Cet avantage peut AStre dû A  différents facteurs (brets et technologie, mode de diffusion, etc.) et se manifester sous différents aspects (produit de meilleure qualité, meilleur marché, etc.).
Dans le cas d'une cible offrant de tels avantages, il convient d'examiner la durée probable de la supériorité en cause, qui ne sera jamais indéfinie dans le temps.
d) Caractéristiques financières de l'activité
Ce problème sera étudié ultérieurement. Toutefois, on peut déjA  mentionner que les activités nécessitant des mises de fonds importantes (activités très - capita-listiques -), valent, toutes choses égales par ailleurs, moins que celles où la mASme exigence n'est pas requise.

D. Fournisseurs

Les relations ac les fournisseurs sont également A  prendre en considération. L'en (reprise peut se trour en position de force plus ou moins grande vis-A -vis de ses fournisseurs.

Les fournisseurs sont en situation de force :

- s'ils sont peu nombreux (cas très favorable du fournisseur presque unique, ou tout au moins prépondérant, type MICROSOFT, pour une bonne part encore) et si des concurrents nouaux ne pénètrent le marché que très difficilement (cf. les - barrières d'entrée - telles que détaillées dans le classement présenté supra).
- si le produit fourni est irremplaA§able pour l'entreprise ;
- si l'entreprise ne constitue pour le fournisseur qu'un petit débouché ;
- et surtout si le fournisseur dispose d'un accord d'approvisionnement exclusif.
Les conditions contraires inrsent évidemment la situation.

E. Données sociales
Les données sociales sont A  examiner sous l'angle de l'ambiance interne et de la qualité du personnel.
a) Ambiance
Le bilan social, s'il existe, donne un certain nombre d'éléments, en particulier les liens entre la formation, l'absentéisme, les licenciements, la productivité et la renilité.
b) Personnel
La valeur d'une entreprise est, pour une grande part, faite de celle des personnes qui la composent.
De ce point de vue, il faut examiner notamment deux catégories de salariés, qui sont d'ailleurs antinomiques :
- Les - Hommes-clés de l'entreprise -, ceux sans lesquels la firme ne serait pas ce qu'elle est. Cette catégorie de salariés se rencontre surtout dans les firmes d'importance petite ou moyenne.
L'existence de telles personnes est évidemment une valeur pour l'entreprise, mais ac un risque, celui de leur départ, qui annule en quelque sorte, une partie de cette valeur. La cession de la firme peut d'ailleurs accroitre la possibilité que ce risque devienne réalité.
- Les - salariés de complaisance - : ces personnes sont dans l'entreprise par - protection -. Ce sont par exemple, des parents ou des proches du Chef d'Entreprise. Ils n'assurent en pratique qu'une partie, en qualité ou en quantité, du travail pour lequel ils sont rémunérés.
Leur départ ultérieur peut AStre un plus pour l'entreprise, sous réser que les conditions de ce départ ne soient pas trop coûteuses.
En dehors de ces salariés bien particuliers, il convient d'examiner les grandes caractéristiques de l'ensemble du personnel, déjA  évoquées A  propos du bilan social.
S'il n'existe pas de bilan social (obligatoire seulement en France dans les entreprises de plus de 300 salariés), il peut AStre intéressant de reconstituer certaines rubriques de ce bilan au cas où le nombre de salariés le justifie (au moins 30). Cela permet A  l'acquéreur éntuel de poser des questions selon une grille préélie.
Pour un acquéreur, les perspectis d'anir sont bien différentes selon qu'il se trou devant un personnel motivé ou pas. Il sera en particulier intéressant d'élir les relations entre formation, absentéisme, licenciements et productivité.
Redonner confiance aux employés qui l'ont perdue, peut AStre un atout considérable pour le futur d'une firme.

F. Autres données De nombreux autres facteurs sont susceptibles d'internir. On citera par exemple,
- les contrats signés par l'entreprise dans tous les domaines dont ceux notés plus haut (conditions contractuelles ac les clients, contrats d'approvisionnement, etc.) et autres. Des clauses de dédit ou d'abandon de contrat, rédigées de faA§on défavorable pour l'entreprise, peunt AStre ruineuses pour elle.
Ainsi une société franA§aise de nte de matériel avait pour principal client une société allemande. La firme franA§aise avait signé ac ce client un accord A  long terme de nte de matériel, exprimé en francs franA§ais. Cette mASme société franA§aise s'approvisionnait également en Allemagne dans le cadre de contrats eux aussi A  long terme, libellés en Deutschemarks. Dans les deux cas, la règle suivie était d'ailleurs le standard international qui ut que les contrats de nte soient libellés dans la monnaie du ndeur.
La cession de cette société intervint le 10 mai 1981. Quelques temps après, le franc franA§ais fut dévalué. La valorisation calculée précédemment denait totalement erronée, la noulle parité entrainait en effet une perte A  chaque nte de matériel au client allemand, sachant par ailleurs que les dédits ou abandons de contrats étaient d'un coût prohibitif.
A€ l'inrse, on peut citer cette société de travaux d'électricité qui fut très renle pendant de longues années, parce qu'installée dans des locaux dont le loyer était extrASmement bas. En effet, cette firme mettait en œuvre un bureau d'études important, clé de sa compétence, ce qui nécessitait des surfaces d'imtation assez considérables.

- les contrats d'assurance

Dans les sociétés de services et de conseil, en particulier, il est primordial de vérifier que le risque professionnel est correctement court, c'est-A -dire que les franchises sont acceples et que le plafond de courture est en phase ac l'activité de l'entreprise.
Ainsi, un cabinet de conseil juridique a vu sa responsabilité recherchée par un de ses clients, dans le cadre d'une cession de plusieurs avions Boeing. Quand on connait la valeur d'un seul de ces appareils, la faute professionnelle du cabinet, si elle avait été prouvée, aurait pu le conduire A  la faillite s'il n'avait pas été correctement assuré en responsabilité professionnelle (A  hauteur de plusieurs centaines de millions de francs).
- les éléments relatifs A  l'environnement (cas des entreprises industrielles placées sur des marchés sensibles, tels que les produits incorporant de l'amiante).
Toutes ces données éclaireront les calculs d'évaluation A  nir, sous une forme qualitati qu'il faudra s'efforcer de quantifier.