De là structure unique à la structure duale
Le véhicule était à l'origine une structure unique regroupant en son sein les fonds levés et l'équipe de
managers (les capital-instisseurs). Généralement captis, ces sociétés étaient destinées à instir les liquidités d'un groupe industriel ou d'une institution financière ; on les qualifiait d'un terme générique de holding.
Le modèle le plus couramment utilisé aujourd'hui est la structure duale où l'on trou à côté d'un véhicule d'instissement, appelé fonds, une société de gestion constituée essentiellement par les managers, appelée société de capital-instissement. Historiquement, les premières sociétés de capital-instissement françaises ont été créées à l'initiati des
banques et des pouvoirs publics (voir chapitre 3, « L'industrie du capital-instissement, une industrie comme les autres ? »). Ces sociétés étaient animées par des hommes qui y faisaient une partie de leur cursus, le capital-instissement étant loin d'être considéré comme la voie royale pour faire une grande carrière bancaire. Certains élissements comme les sociétés de déloppement régional (SDR) ou le Crédit Lyonnais de la belle époque mêlaient d'ailleurs aliègrcment leur rôle de prêteur ac celui d'instisseur. Les montants instis par ces sociétés pouvaient être réunis par un instisseur unique qui était le plus sount très satisfait de disposer d'une structure capti. Depuis, les montants instis sont denus tellement importants qu'ils nécessitent une mutualisation. Les groupes disposant d'un savoir-faire dans le domaine du capital-instissement ont compris qu'il était plus intelligent d'instir l'argent des autres plutôt que leurs fonds propres. Ce dernier exemple a été suivi par Paribas après son rapprochement ac la BNP.
La plupart des structures uniques présentaient un autre inconvénient qui était la nécessité de libérer quasiment leur
capital en une seule fois et de ne tetourner aux instisseurs les plus-values générées que sous la forme
de distribution de dividendes. Quand les placements de trésorerie rapportaient plus de 10 % l'an et que le capital-instisseur se satisfaisait d'un TRI annuel de 15%, la performance globale d'une structure, dont la moitié seulement des sommes était mobilisée sous forme d'instissements et le reste en SICAV monétaires, n'était guère affectée par la sous-performance du placement de trésorerie. À partir du moment où les instisseurs devinrent plus exigeants en termes de rendement (20-25 %), ils comprirent qu'il était plus utile de libérer les sommes au fur et à mesute de la mise en place des instissements dans les entreprises. Cette libération s'opère soit sous la forme de tranche (libération par quart), soit dossier par dossier (deal by deat).
Exemple
Soient deux fonds d'instissement présentant les mêmes caractéristiques :
- ils sont dotés tous deux de 110 millions d'euros ;
- ils instissent 20 millions d'euros par an pendant 5 ans ;
- la renilité annuelle des instissements est de 25 % ;
- ils se rémunèrent par une commission de gestion annuelle de 2 % des fonds (soit un budget annuel de 2,2 millions d'euros) ;
- le rendement de la trésorerie est de 5 %• -
Le premier fonds est une structure unique qui appelle la totalité des fonds lors de sa création : au bout de 5 ans, la renilité globale pour l'instisseur dans cette structure sera de 16,1 % (exemple 1). Le deuxième fonds est une structure duale qui appelle les fonds auprès de ses instisseurs au fur et à mesure des instissements qu'elle réalise, soit 22 millions d'euros par an : la renilité globale pour l'instisseur ressortira à 21,7 % au bout de la même période de 5 ans (exemple 2).
L'instisseur a un souci principal qui est la liquidité de son placement. Même si on trou encore un certain nombre de sociétés à structure unique cotées en bourse - IDI, Institut de participation de l'Ouest (IPO), Initiati et Finance au Second marché, ALTAMIR (structure de co-instissement d'Apax au Nouau marché) -, cette cotation répond imparfaitement à cette préoccupation : d'abord parce que cette liquidité s'accomne d'une décote dite de holding qui traditionnellement atteint 25 à 30 % de la valeur de l'action ; ensuite, parce que l'actionnaire n'a pas d'autre solution pour récupérer sa mise que de ndre son action ac la décote qui y est attachée.
A contrario, les fonds des structures duales sont limités dans le temps : leur durée n'excède généralement pas 10 ans, la plupart des instisseurs anglo-saxons imposant dans les règlements des fonds de restituer aux actionnaires les sommes reçues à l'occasion des cessions (nominal + plus-values qui s'y attachent).
Qu'est-ce que la structure duale ?
L'idée directrice de la structure duale est de dissocier la société de gestion et le véhicule d'instissement - le fonds proprement dit -, selon le schéma présenté ci-dessous. On voit tout de suite qu'une telle structure permet à la société de gestion de durer au-delà de la vie du fonds, qui est par construction limitée dans le temps. Ainsi, les membres de la société de gestion sont des gestionnaires professionnels qui, grace à un contrat de
management donné à la société de gestion, conseillent le fonds d'instissement dans ses prises de participation. De manière concrète, lorsque l'entrepreneur recherche un financement, il va entrer en contact ac les membres d'une société de gestion, appelés capital-instisseurs. II va leur présenter son projet, discuter des modalités de l'opération, et ne rencontrera probablement jamais les instisseurs institutionnels. Cependant, si l'opération se fait, ce n'est pas la société de gestion mais le fonds d'instissement qui devient actionnaire.
Les avantages de la structure duale
La structure duale permet de servir deux objectifs principaux : prénir certains
risques et assurer la pérennité de la structure de gestion. Les principaux risques auxquels répond la structure duale sont les suivants :
- la structure de gestion manque à ses obligations vis-à-vis des actionnaires du fonds ;
- un conflit d'intérêt survient entre les actionnaires du fonds ;
- les compétences et les responsabilités des différents organes de décision deviennent confuses ;
- l'équipe de gestion change en cours de route.
La structute duale ne permet pas seulement de prénir des risques, elle poursuit aussi des objectifs positifs, au premier rang desquels assurer la continuité des opétations et du fonds de commerce de la société de gestion ou société de capital-instissement.
A La structure duale protège les actionnaires contre des manquements aux obligations de gestion
Un contrat de management est passé entre le fonds et la société de gestion. Ce contrat peut stipuler un certain nombre de clauses résolutoires en cas d'inexécution de certains devoirs de l'équipe de gestion (obligation d'instir un minimum dans une période de x années suivant la
constitution du fonds, obligation pour les managers de consacrer tout leur temps à la gestion du fonds, etc.). Si ces clauses sont activées, ce qui heureusement est rare, la gestion du fonds est alors enlevée à l'équipe de gestion et confiée à une autre. Cette faculté de mettre fin au contrat est une garantie fondamentale pour les instisseurs du fonds qui s'engagent sur le long terme, tout en étant, par définition, loin des bases opérationnelles.
B Elle protège les actionnaires contre les conflits d'intérêts
Dans le cas d'une structure unique, l'équipe de gestion est directement dépendante du conseil d'administration. Ce conseil est composé de représentants d'actionnaires, qui n'ont sount qu'une
connaissance limitée du pays et de ses usages, et qui n'ont pour la plupart aucune expérience d'instissement direct ni de gestion des entreprises. Certains actionnaires peunt user de leur représentation au conseil d'administration du fonds pour influencer les décisions en fonction de leur intérêt. On peut ainsi imaginer un fonds dans lequel une agence gournementale prend une participation ; ses objectifs étant plus politiques que financiers, il sera très difficile de garantir aux autres actionnaires qu'aucune considération politique n'interférera ac la
stratégie financière. Un autre exemple serait celui d'une grande institution financière qui chercherait, par le biais d'un fonds, à recapitaliser des entreprises en difficulté auxquelles elle aurait accordé des crédits. Une structure duale permet d'éviter ces conflits d'intérêt potentiels et de clairement séparer les pouvoirs : le personnel de la société de gestion dépend uniquement du conseil d'administration de la société de gestion, qui est généralement constitué des promoteurs du fonds et des managers. Les promoteurs sont garants, vis-à-vis des autres actionnaires du fonds, de la conformité des procédures de gestion.
C Elle permet une identification claire des compétences et des responsabilités
Beaucoup d'instisseurs institutionnels préfèrent transférer la responsabilité de la gestion des participations à une structure de gestion indépendante pour ne pas avoir à supporter le risque de mauvaise gestion ou être appelés en comblement de passif en cas de dépôt de bilan. La structure duale permet d'élir clairement ce partage des responsabilités, autour des organes de décision suivants :
- le conseil d'administration de la société de gestion ;
- le conseil d'administration du fonds, qui :
• définit la politique d'instissement du fonds ;
• mandate la société de gestion pour l'étude et la gestion des dossiers ;
• mandate le comité d'instissement pour la prise de décision ;
• contrôle l'exécution du contrat de gestion ;
- le comité d'instissement. Il peut être confondu ac la société de gestion, mais ce n'est pas toujours le cas. Il arri parfois que certains instisseurs souhaitent participer aux comités d'instissement.
D Elle permet la fidélisation de l'équipe de gestion
Pérenniser l'équipe de gestion rassemblant la technique et le savoir-faire du métier de capital-instisseur est un critère essentiel du choix d'un instisseur institutionnel. Cette fidélisation sur le long terme doit trour des ressorts autres que salariaux puisque le budget est limité par contrat. À cette fin, les managers de la société de gestion sont généralement détenteurs d'une partie du capital de la société de gestion et bénéficient d'une partie de la plus-value générée par le fonds. Ils tirent ainsi bénéfice du fonds de commerce qu'ils contribuent à créer.
E Elle assure la continuité des opérations et du fonds de commerce
Au-delà de la réduction des risques, la structure duale permet de considérer le déloppement à long terme du fonds de commerce. Un fonds d'instissement a en général une durée de vie limitée (8 à 12 ans), au-delà de laquelle la structure est liquidée. Dans le cas d'une structure unique, la liquidation de la société implique la résolution des contrats de
travail des salariés. Ceci crée une insilité et une rupture dommageables au fonds de commerce.
Une société de gestion indépendante permet d'envisager de créer plusieurs fonds dont les liquidations se feront à dates échelonnées, autorisant une activité de gestion de fonds sur le long terme. Cette duplication est la base même du déloppement du fonds de commerce de la gestion du fonds : la société de gestion bénéficiera de l'effet de courbe d'expérience par l'application, à chacun des fonds, des standards de gestion qui ont fait son succès. Plusieurs fonds, ac des objectifs différents ou complémentaires, pourront être gérés par la même société de gestion qui réunira des équipes de gestion spécifiques.
