Nous avons vu au chapitre précédent que le flux effectif d'investissement dépend de la relation entre le taux de l'intérASt et la courbe de l'efficacité marginale du capital correspondant aux divers flux de l'investissement courant, l'efficacité marginale du capital dépendant elle-mASme de la relation qui existe entre le prix d'offre d'un capital et son rendement escompté. Dans le présent chapitre nous examinerons de plus près certains des facteurs qui déterminent le rendement escompté d'un capital.
Les éluations des rendements futurs sont fondées en partie sur des faits actuels, qu'on peut supposer AStre connus avec plus ou moins de certitude et en partie sur des événements futurs qui ne peuvent qu'AStre prévus avec plus ou moins de confiance. Dans la première catégorie on citera le volume actuel des divers types de biens capitaux et celui des biens capitaux en général ainsi que l'intensité de la demande actuelle des consommateurs afférente A  des biens dont la production serait rendue plus efficace par une aide relativement plus grande du capital. Dans la seconde catégorie urent les changements futurs dans l'espèce et la quantité des divers biens capitaux et dans les goûts des consommateurs, l'ampleur de la demande effective aux diverses époques de l'existence de l'investissement considéré et enfin les changements pendant cette existence de l'unité de salaire exprimée en monnaie. On peut condenser l'état psychologique d'attente vis-A -vis des événements de la seconde catégorie dans l'expression état de la prévision A  long terme ' la prévision A  long terme ne dent pas AStre confondue avec la prévision A  court terme examinée au chapitre 5, qui sert de base aux producteurs lorsqu'ils éluent le prix qu 'ils tireront d'un produit après son achèvement s'ils décident d'en commencer aujourd'hui la fabrication avec l'outillage existant.
Il serait absurde, lorsqu'on forme des prévisions, d'attacher beaucoup de poids aux choses très incertaines (1). Il est donc raisonnable de se laisser guider dans une large mesure par les faits dont on se sent assez certain, mASme s'ils n'ont pas pour le résultat considéré une importance aussi décisive que d'autres faits dont on n'a qu'une connaissance limitée et imprécise. C'est pourquoi les faits actuels jouent un rôle qu'on pourrait juger disproportionné dans la formation de nos prévisions A  long terme ; notre méthode habituelle consistant A  considérer la situation actuelle, puis A  la projeter dans le futur après l'avoir modifiée dans la seule mesure où l'on a des raisons plus ou moins précises d'attendre un changement.
Par suite l'état de la prévision A  long terme, sur lequel nos divisions sont fondées, ne dépend pas seulement de la prévision la plus probable qu'on peut faire, n dépend aussi de la confiance avec laquelle on la fait, c'est-A -dire de la probabilité que l'on assigne au risque que sa prévision la mieux élie se révèle tout A  fait fausse. Lorsqu'on s'attend A  des changements profonds, mais qu'on est très incertain quant A  la forme précise qu'ils revAStiront, on n'a qu'un faible degré de confiance.
L'état de la confiance, comme disent les hommes d'affaires, est une chose A  laquelle ils prAStent toujours l'attention la plus inquiète et la plus vigilante. Mais les économistes ne l'ont pas analysée avec soin et se sont contentés le plus souvent d'en discuter en termes généraux. En particulier, ils n'ont pas mis en lumière que son incidence sur les problèmes économiques vient de l'influence considérable qu'elle exerce sur la courbe de l'efficacité marginale du capital. Il n'y a pas deux facteurs distincts, agissant séparément sur le flux d'investissement, l'un étant la courbe de l'efficacité marginale du capital et l'autre l'état de la confiance. L'état de la confiance intervient parce qu'il est un des facteurs principaux qui gouvernent cette courbe, laquelle est la mASme que la courbe de la demande de capital.
Cependant il n'y a pas beaucoup A  dire a priori sur l'état de la confiance. Nos conclusions devront surtout s'inspirer de l'obsertion pratique des marchés et de la psychologie des affaires. C'est pourquoi la digression qui suit ne présentera pas le mASme degré d'abstraction que la majeure partie de cet ouvrage.
Pour la commodité de l'exposition nous supposerons dans l'analyse ci-après de l'état de la confiance que le taux de l'intérASt ne rie pas et nous raisonnerons tout au long des sections suintes du chapitre comme si les riations de leur des investissements provenaient uniquement des changements dans l'estimation de leurs rendements escomptés ; et nullement des riations du taux d'intérASt auquel ces rendements escomptés sont capitalisés. Il est d'ailleurs facile de superposer l'effet des riations du taux de l'intérASt A  l'effet des changements dans l'état de la confiance.

Le fait marquant en la matière est l'extrASme précarité des bases sur lesquelles nous sommes obligés de former nos éluations des rendements escomptés. Notre connaissance des facteurs qui gouverneront le rendement d'un investissement quelques années plus tard est en général très frASle et souvent négligeable. A parler franc, on doit avouer que, pour estimer dix ans ou mASme cinq ans A  l'ance le rendement d'un chemin de fer, d'une mine de cuivre, d'une fabrique de textile, d'une marque pharmaceutique, d'un transatlantique ou d'un immeuble dans la City A  Londres, les données dont on dispose se réduisent A  bien peu de choses, parfois A  rien. En fait ceux qui cherchent sérieusement A  faire une telle estimation forment souvent une si petite minorité qu'ils n'ont pas d'influence sur le marché.
Autrefois, lorsque les entreprises appartenaient pour la plupart A  ceux qui les aient créées ou A  leurs amis et associés, l'investissement dépendait d'un recrutement suffisant d'individus de tempérament sanguin et d'esprit constructif qui s'embarquaient dans les affaires pour occuper leur existence sans chercher réellement A  s'appuyer sur un calcul précis de profit escompté. Les affaires étaient en partie une loterie, encore que leur résultat final différat grandement selon que les aptitudes et le caractère de leurs dirigeants étaient supérieurs ou inférieurs A  la moyenne. Les uns étaient appelés A  réussir, les autres A  échouer. Mais personne ne sait mASme après coup si les résultats moyens étaient avec les sommes engagées dans un rapport supérieur, égal ou inférieur au taux de l'intérASt existant ; cependant, si on excepte l'exploitation des ressources naturelles et des monopoles, il est probable qu'en moyenne les résultats effectifs des investissements mASme pendant les périodes de prospérité et de progrès déceient les espoirs qui les aient fait naitre. Les hommes d'affaires jouent un jeu mixte d'adresse et de hasard dont les résultats moyens pour les joueurs ne sont pas connus de ceux qui prennent une main. Si la nature humaine n'ait pas le goût du risque, si elle n'éprouit aucune satisfaction (autre que pécuniaire) A  construire une usine ou un chemin de fer, A  exploiter une mine ou une ferme, les seuls investissements suscités par un calcul froidement éli ne prendraient sans doute pas une grande extension.
Cependant, les décisions d'investir dans les affaires privées du modèle ancien étaient en grande partie irrévocables non seulement pour la communauté dans son ensemble mais encore pour les individus. La scission entre la propriété et la gestion du capital, qui préut A  l'heure actuelle, et l'extension prise par les marchés financiers organisés ont fait intervenir un nouveau facteur d'une grande importance, qui facilite parfois l'investissement, mais qui parfois aussi contribue grandement A  aggraver l'insilité du système. En l'absence de bourses de leurs il n'y a pas de motif pour qu 'on essaye de rééluer fréquemment les investissements où l'on s'est engagé. Mais le Stock Exchange réélue tous les jours un grand nombre d'investissements, et ses rééluations fournissent aux individus (mais non A  la communauté dans son ensemble) des occasions fréquentes de réviser leurs engagements. C'est comme si un fermier, après avoir tapoté son baromètre au repas du matin, pouit décider entre dix et onze heures de retirer son capital de l'exploitation agricole, puis envisager plus tard dans la semaine de l'y investir de nouveau. Cependant les rééluations journalières du Stock Exchange, bien qu'elles soient surtout destinées A  faciliter les transferts d'investissements anciens d'un individu A  un autre, exercent nécessairement une influence décisive sur le flux de l'investissement courant. Il serait absurde en effet de créer une entreprise nouvelle A  un certain coût si l'on peut acquérir A  un coût moindre une entreprise existante du mASme genre ; inversement, on est incité A  dépenser pour la création d'un actif nouveau une somme qui peut sembler extragante si cet actif peut AStre cédé sur le marché avec un bénéfice immédiat (1). Ainsi certaines catégories d'investissement sont-elles gouvernées moins par les prévisions vériles des entrepreneurs de profession que par la prévision moyenne des personnes qui opèrent sur le Stock Exchange, telle qu'elle est exprimée par le cours des actions (2). Comment donc s'effectuent dans la pratique ces rééluations d'une si haute portée auxquelles les investissements existants sont soumis tous les jours et mASme toutes les heures ?

Dans la pratique, nous sommes tacitement convenus, en règle générale, d'avoir recours A  une méthode qui repose A  vrai dire sur une pure convention. Cette convention consiste essentiellement ' encore que, bien entendu, elle ne joue pas toujours sous une forme aussi simple ' dans l'hypothèse que l'état actuel des affaires continuera indéfiniment A  moins qu'on ait des raisons définies d'attendre un changement. Ceci ne signifie pas que nous pensions réellement que l'état des affaires continuera indéfiniment. L'expérience constante nous enseigne qu 'une telle hypothèse est des plus improbables. Les résultats effectifs d'un investissement au cours d'une période de plusieurs années concordent très rarement avec la prévision initiale. Nous ne pouvons pas non plus donner A  notre attitude un caractère rationnel en disant qu'un homme en état d'ignorance n'a qu'une chance sur deux de se tromper et qu'il subsiste par conséquent une prévision moyenne du point de vue actuariel basée sur des probabilités égales. Car on démontre aisément qu'A  vouloir fonder des probabilités arithmétiquement égales sur un état d'ignorance on aboutit A  des absurdités. Dans la pratique nous supposons, en vertu d'une vérile convention, que l'éluation actuelle du marché, de quelque faA§on qu'elle ait été formée, est la seule correcte, eu égard A  la connaissance actuelle des faits qui influeront sur le rendement de l'investissement, et que ladite éluation riera seulement dans la mesure où cette connaissance sera modifiée ; encore que sur le philosophique une telle éluation ne puisse AStre la seule correcte, car notre connaissance actuelle ne saurait fournir la base d'une prévision calculée mathématiquement. En fait il entre dans l'éluation du marché toutes sortes de considérations qui n'ont aucun rapport avec le rendement futur.
Néanmoins la méthode conventionnelle de calcul indiquée ci-dessus est compatible avec un haut degré de continuité et de silité dans les affaires, tant que l'on peut compter sur le maintien de la convention.
Car, s'il existe des bourses de leurs organisées et si l'on est en droit de compter sur le maintien de la convention, un individu qui investit peut légitimement s'enhardir par l'idée qu'il ne court pas d'autre risque que celui d'un changement effectif dans les informations relatives au proche avenir, risque sur la probabilité duquel il peut essayer de se faire une opinion personnelle et qui au demeurant ne saurait AStre très grand. A supposer que la convention subsiste, les risques de cet ordre sont en effet les seuls qui puissent modifier la leur de son investissement et il n'a pas besoin de perdre le sommeil pour la seule raison qu'il n'a aucune idée du prix que son investissement udra dix ans plus tard. De la sorte un investissement devient d'une sécurité acceple pour l'investisseur individuel durant de courtes périodes et par suite durant une succession de courtes périodes si nombreuses soient-elles, A  condition qu'il puisse raisonnablement compter que la convention ne faillira pas et qu'il aura la possibilité de réviser son jugement et de changer son investissement ant que beaucoup de choses aient eu le temps de se passer. Les investissements qui sont - fixes - pour la communauté sont ainsi rendus - liquides - pour l'individu.
Ce fut, nous en sommes conincu, suint un tel processus que se sont développés nos principaux marchés financiers. Mais il ne faut pas s'étonner qu'une convention, si arbitraire d'un point de vue absolu, ait ses faiblesses. C'est de sa précarité que proviennent une grande partie des difficultés que l'on éprouve aujourd'hui pour maintenir un volume suffisant d'investissement.

Nous pouvons mentionner brièvement quelques-uns des facteurs qui aggravent cette précarité.
1A° Les personnes qui ne gèrent pas elles-mASmes les affaires qui leur appartiennent et qui n'ont aucune connaissance particulière des circonstances actuelles ou éventuelles qui influent sur elles possèdent de jourenjour une fraction plus importante de l'investissement global de la communauté. Il en résulte que, dans l'éluation des investissements par leurs propriétaires ou par leurs acquéreurs éventuels l'élément de connaissance réelle a sérieusement diminué.
2A° Les fluctuations au jour le jour des profits réalisés dans les investissements existants, bien qu'elles soient manifestement éphémères et dépourvues de signification, tendent A  exercer sur le marché une influence tout A  fait exagérée et mASme absurde. On rapporte par exemple qu'en Amérique les actions des sociétés qui fabriquent la glace A  rafraichir se vendent en été lors de l'augmentation saisonnière des bénéfices A  des prix plus élevés qu'en hiver lorsque personne n'a besoin de glace. De mASme, le retour d'une fASte légale est de nature A  accroitre de plusieurs millions de Livres l'éluation boursière du réseau ferré britannique.
3A° Une éluation conventionnelle, fruit de la psychologie de masse d'un grand nombre d'individus ignorants, est exposée A  subir des riations violentes A  la suite des revirements soudains que suscitent dans l'opinion certains facteurs dont l'influence sur le rendement escompté est en réalité assez petite. Les jugements manquent en effet des racines profondes qui leur permettraient de résister solidement. Dans les périodes anormales notamment, lorsque l'hypothèse de la continuation indéfinie de l'état actuel des affaires est moins plausible que d'habitude, mASme s'il n'y a pas de raison formelle de prévoir un changement déterminé, le marché se trouve exposé A  des gues d'optimisme et de pessimisme irraisonnées, mais après tout compréhensibles en l'absence d'une base solide de prévision rationnelle.
4A° Un des aspects de la question mérite plus particulièrement notre attention. On pourrait supposer que la concurrence entre les professionnels compétents, doués d'un jugement plus sûr et de connaissances plus étendues que la moyenne des investisseurs privés, corrigérait les fantaisies des individus ignorants livrés A  leurs propres lumières. Or il se trouve que l'énergie et l'habileté des investisseurs professionnels et des spéculateurs s'emploient surtout ailleurs. En fait, la plupart d'entre eux se soucient beaucoup moins de faire A  long terme des prévisions serrées du rendement escompté d'un investissement au cours de son existence entière que de deviner peu de temps ant le grand public les changements futurs de la base conventionnelle d'éluation. Ils se préoccupent, non de la leur vérile d'un investissement pour un homme qui l'acquiert afin de le mettre en portefeuille, mais de la leur que le marché, sous l'influence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard. Et cette attitude ne résulte pas d'une aberration systématique, elle est la conséquence inévile de l'existence d'un marché financier organisé suint les lignes que nous avons décrites. Il ne serait pas raisonnable en effet de payer 25 pour un investissement dont on croit que la leur justifiée par le rendement escompté est 30, si l'on croit aussi que trois mois plus tard le marché l'éluera A  20.
Pour l'investisseur professionnel, c'est donc une obligation impérieuse de s'attacher A  anticiper ceux des changements prochains dans l'ambiance et l'information que l'expérience fait apparaitre comme les plus propres A  influencer la psychologie de masse du marché. Telle est la conséquence inévile de l'existence de marchés financiers conA§us en vue de ce qu'on est convenu d'appeler - la liquidité -. De toutes les maximes de la finance orthodoxe, il n'en est aucune, A  coup sûr, de plus antisociale que le fétichisme de la liquidité, cette doctrine selon laquelle ce serait une vertu positive pour les institutions de placement de concentrer leurs ressources sur un portefeuille de leurs - liquides -. Une telle doctrine néglige le fait que pour la communauté dans son ensemble il n'y a rien qui corresponde A  la liquidité du placement. Du point de vue de l'utilité sociale l'objet de placements éclairés devrait AStre de incre les forces obscures du temps et de percer le mystère qui entoure le futur. En fait l'objet inavoué des placements les plus éclairés est A  l'heure actuelle de - voler le départ -, comme disent si bien les Américains, de piper le public, et de refiler la demi-couronne fausse ou décriée.
Cet assaut d'intelligence pour anticiper de quelques mois la base conventionnelle d'éluation bien plus que pour prévoir de longues années A  l'ance le rendement escompté d'un investissement n'exige mASme pas qu'il y ait dans le public des pigeons pour emplir la panse des professionnels ; la partie peut AStre jouée par les professionnels entre eux. Point n'est besoin non plus qu'aucun persiste A  croire ingénument que la base conventionnelle d'éluation a une leur réelle quelconque A  long terme. Il s'agit, peut-on dire, d'une partie de chemin de fer, de vieux garA§on ou de chaise A  musique, divertissements où le gagnant est celui qui passe la main ni trop tôt ni trop tard, qui cède le vieux garA§on A  son voisin ant la fin de la partie ou qui se procure une chaise lorsque la musique s'arrASte. On peut trouver A  ces jeux de 1 ' agrément et de la saveur bien que tout le monde sache qu'il y a un vieux garA§on en circulation ou que lors de l'arrASt de la musique certains se trouveront sans siège.
Ou encore, pour rier légèrement la métaphore, la technique du placement peut AStre ée A  ces concours organisés par les journaux où les participants ont A  choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, le prix étant attribué A  celui dont les préférences s'approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l'ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit donc choisir non les visages qu'il juge lui-mASme les plus jolis, mais ceux qu'il estime les plus propres A  obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent tous le problème sous le mASme angle. Il ne s'agit pas pour chacun de choisir les visages qui, autant qu'il en peut juger, sont réellement les plus jolis ni mASme ceux que l'opinion moyenne considérera réellement comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjA  rendus, on emploie ses facultés A  découvrir l'idée que l'opinion moyenne se fera A  l'ance de son propre jugement. Et il y a des personnes, croyons-nous, qui vont jusqu'au quatrième ou cinquième degré ou plus loin encore.
Peut-AStre le lecteur objectera-t-il que pour un homme habile il doit nécessairement y avoir A  la longue des gains considérables A  faire aux dépens des autres joueurs si, indifférent au passe-temps prédominant, il persiste A  acheter des investissements A  la lumière des prévisions vériles A  long terme les plus parfaites qu'il puisse élir. A ceci il convient de répondre tout d'abord qu'il existe en effet des esprits sérieux de ce genre et que, suint que leur influence ou celle des simples joueurs préut, la physionomie d'un marché financier diffère profondément. Mais nous devons ajouter que plusieurs circonstances s'opposent A  la prédominance de semblables esprits sur les marchés de capitaux modernes. Le placement fondé sur une vérile prévision A  long terme est de nos jours une tache difficile au point de n'AStre guère possible. Ceux qui s'y attellent sont sûrs de mener une existence beaucoup plus laborieuse et de courir des risques plus grands que ceux qui essayent de deviner les réactions du public plus exactement que le public lui-mASme ; et A  égalité d'intelligence ils risquent de commettre des erreurs plus désastreuses. L'expérience n'indique pas clairement que la politique de placement qui est socialement antageuse coïncide avec celle qui rapporte le plus. Il faut plus d'intelligence pour triompher des forces secrètes du temps et de l'ignorance de l'avenir que pour - voler le départ -. Au surplus la vie n'est pas assez longue pour cette tache ; la nature humaine exige de prompts succès et l'enrichissement rapide a une saveur particulière, l'homme moyen calculant la leur actuelle des profits différés A  un taux d'escompte fort élevé. Le placement professionnel est une tache fastidieuse et astreignante au point d'AStre intolérable pour quiconque n'a aucunement le goût du jeu, et ceux qui l'ont doivent payer pour ce penchant la redence appropriée. Au surplus celui qui veut investir sans se préoccuper des fluctuations momentanées du marché a besoin pour sa sécurité de ressources plus importantes et ne peut opérer, au moins avec de l'argent emprunté, sur une échelle aussi considérable ; nouvelle raison pour qu'A  égalité d'intelligence et de ressources il soit plus antageux de consacrer au passe-temps. Finalement l'individu qui investit A  long terme et qui par lA  sert le mieux l'intérASt général est celui qui, dans la pratique, encourra le plus de critiques, si les fonds A  placer sont administrés par des comités, des conseils, ou des banques (1). Son attitude en effet ne peut que la faire passer aux yeux de l'opinion moyenne pour un esprit excentrique, subversif et inconsidéré. S'il connait d'heureux succès, la croyance générale A  son imprudence s'en trouvera fortifiée ; et, si, comme c'est très probable, il subit des revers momentanés, rares sont ceux qui le plaindront. La sagesse universelle enseigne qu'il ut mieux pour sa réputation échouer avec les conventions que réussir contre elles.
5A° Jusqu'ici nous avons eu surtout en vue l'état de la confiance où se trouve lui-mASme le spéculateur professionnel ou privé, et peut-AStre avons-nous paru implicitement supposer que, si personnellement il juge les perspectives favorables, il peut disposerde sommes illimitées au taux de l'intérASt du marché. Tel n'est évidemment pas le cas. Il nous faut donc aussi considérer un autre aspect de l'état de la confiance savoir, le degré de confiance que les institutions de prASt témoignent aux personnes qui cherchent A  emprunter ; c'est ce qu'on appelle parfois l'état du crédit. Une chute des actions, qui produit un effet désastreux sur l'efficacité marginale du capital, peut AStre provoquée par l'affaiblissement ou de la confiance spéculative ou de l'état du crédit. Mais alors que l'affaiblissement d'un seul de ces facteurs suffit A  provoquer une dépression, un redressement exige qu 'ils soient tous deux restaurés. L'affaiblissement du crédit suffit A  amener une crise, mais son renforcement, tout en étant une condition nécessaire de la reprise, n'en est pas une condition suffisante.

Ces considérations ne devraient pas sortir du champ de l'analyse économique. Mais encore faut-il les reléguer A  leur vraie place. S'il nous est permis de désigner par le terme spéculation l'activité qui consiste A  prévoir la psychologie du marché et par le terme entreprise celle qui consiste A  prévoir le rendement escompté des actifs pendant leur existence entière, on ne saurait dire que la spéculation l'emporte toujours sur l'entreprise. Cependant le risque d'une prédominance de la spéculation tend A  grandir A  mesure que l'organisation des marchés financiers progresse. Dans une des principales Bourses des Valeurs du monde, A  New York, la spéculation au sens précédent du mot exerce une influence énorme. MASme en dehors du terrain financier la tendance des Américains est d'attacherun intérASt excessif A  découvrir ce que l'opinion moyenne croit AStre l'opinion moyenne, et ce travers national trouve sa sanction A  la Bourse des Valeurs. Il est rare, dit-on, qu'un Américain place de l'argent - pour le revenu - ainsi que nombre d'Anglais le font encore ; c'est seulement dans l'espoir d'une plus-lue qu'il est enclin A  acheter une leur. Ceci n'est qu'une autre faA§on de dire que, lorsqu'un Américain achète une leur, il mise moins sur le rendement escompté que sur un changement favorable de la base conventionnelle d'éluation, ou encore qu'il fait une spéculation au sens précédent du mot. Les spéculateurs peuvent AStre aussi inoffensifs que des bulles d'air dans un courant régulier d'entreprise. Mais la situation devient sérieuse lorsque l'entreprise n'est plus qu'une bulle d'air dans le tourbillon spéculatif. Lorsque dans un pays le développement du capital devient le sous-produit de l'activité d'un casino, il risque de s'accomplir en des conditions défectueuses. Si on considère que le but proprement social des Bourses de Valeurs est de canaliser l'investissement nouveau vers les secteurs les plus favorables sur la base des rendements futurs, on ne peut revendiquer le genre de succès obtenu par Wall Street comme un éclatant triomphe du laissez-foire capitaliste. Et il n'y a lA  rien de surprenant, s'il est vrai, comme nous le pensons, que les meilleurs esprits de Wall Street étaient en fait préoccupés d'autre chose.
De telles tendances sont une conséquence presque inévile du succès avec lequel on a organisé la - liquidité - des marchés de capitaux. Il est généralement admis que, dans l'intérASt mASme du public, l'accès des casinos doit AStre difficile et coûteux. Peut-AStre ce principe ut-il aussi en matière de Bourses. Le fait que le marché de Londres ait commis moins d'excès que Wall Street provient peut-AStre moins d'une différence entre les tempéraments nationaux que du caractère inaccessible et très dispendieux de Throgmorton Street pour un Anglais moyen ée A  Wall Street pour un Américain moyen. La marge des jobbers (1), les courtages onéreux des brokers, les lourdes taxes d'état sur les transferts, qui sont prélevés sur les transactions au Stock Exchange de Londres, diminuent suffisamment la liquidité du marché G'usage des règlements de quinzaine agissant d'ailleurs en sens inverse) pour en éliminer une grande partie des opérations qui caractérisent Wall Street (2). La création d'une lourde taxe d'état frappant toutes les transactions se révélerait peut-AStre la plus salutaire des mesures permettant d'atténuer aux états-Unis la prédominance de la spéculation sur l'entreprise.
Dent le spectacle des marchés financiers modernes, nous avons parfois été tentés de croire que si, A  l'instar du mariage, les opérations d'investissement étaient rendues définitives et irrévocables, hors le cas de mort ou d'autre raison grave, les maux de notre époque pourraient en AStre utilement soulagés ; car les détenteurs de fonds A  placer se trouveraient obligés de porter leur attention sur les perspectives A  long terme et sur celles-lA  seules. Mais il suffit d'un instant de réflexion pour comprendre qu'une telle méthode pose un dilemme ;
car, si la liquidité du marché financier contrarie parfois l'investissement nouveau, en renche elle le favorise le plus souvent. Le fait que chaque investisseur individuel se flatte de la - liquidité - de sa position (ce qui ne saurait AStre vrai de tous les investisseurs pris collectivement) calme ses nerfs et lui fait courir plus volontiers les risques. Si on enleit aux achats individuels de leurs leur caractère liquide, il en résulterait un sérieux obstacle A  l'investissement nouveau tant que s'offriraient aux individus d'autres moyens de conserver leurs épargnes. C'est lA  que git le dilemme. Tant que les individus auront l'alternative d'employer leur richesse, soit A  thésauriser ou a prASter de l'argent, soit A  acheter des biens capitaux réels, on ne pourra rendre le second terme de l'alternative assez attrayant (surtout pour ceux qui n'administrent pas les biens capitaux et qui n'ont aucune connaissance spéciale A  leur sujet) qu'en organisant des marchés où ces biens puissent AStre aisément transformés en espèces.
Le seul remède radical aux crises de confiance qui affligent la vie économique moderne serait de restreindre le choix de l'individu A  la seule alternative de consommer son revenu ou de s'en servir pour faire fabriquer l'article de capital réel qui, mASme sur la base d'une information précaire, lui parait AStre l'investissement le plus intéressant qui lui soit offert. Peut-AStre, A  certains moments, lorsqu'il serait plus que de coutume harcelé par des doutes au sujet de l'avenir, l'incertitude le conduirait-elle A  consommer plus et A  investir moins. Mais on éviterait par ce moyen les répercussions désastreuses, cumulatives et presque illimitées du fait que les personnes enhies par le doute peuvent s'abstenir de dépenser leur revenu d'une faA§on ou d'une autre.
Ceux qui ont insisté sur les dangers sociaux résultant de la thésaurisation de la monnaie aient en vue des considérations analogues A  celles qui précèdent. Mais ils n'ont pas compris que le phénomène pouit se produire en dehors de toute riation ou au moins d'une riation proportionnée du montant de la monnaie thésaurisée.

Outre la cause due A  la spéculation, l'insilité économique trouve une autre cause, inhérente celle-ci A  la nature humaine, dans le fait qu'une grande partie de nos activités positives dans l'ordre du bien, de l'agréable ou de l'utile procèdent plus d'un optimisme spontané que d'une prévision mathématique. Il est probable que nos décisions de faire quelque chose de positif dont les conséquences s'échelonneront sur de nombreux jours ne peuvent pour la plupart AStre prises que sous la poussée d'un dynamisme naturel ' d'un besoin spontané d'agir plutôt que de ne rien faire ' et non en conséquence d'une moyenne pondérée de bénéfices quantitatifs multipliés par des probabilités quantitatives. L'entreprise ne fait croire qu'A  elle-mASme que le principal moteur de son activité réside dans les affirmations de son prospectus, si franches et sincères qu'elles puissent AStre. Le calcul exact des bénéfices A  venir y joue un rôle A  peine plus grand que dans une expédition au Pôle Sud. Aussi bien, si le dynamisme faiblit, si l'optimisme naturel chancelle, et si par suite on est abandonné au seul ressort de la prévision mathématique, l'entreprise s'énouit et meurt, alors que les craintes de pertes peuvent AStre aussi dépourvues de base rationnelle que l'étaient auparant les espoirs de profit.
On a raison de dire que l'entreprise animée par des espoirs s'éten-dant sur un long avenir bénéficie A  la communauté tout entière. Mais, pour que l'initiative individuelle se révèle suffisante, il faut que la prévision rationnelle soit secondée et soutenue par le dynamisme. De mASme que l'homme lide chasse la pensée de la mort, c'est le dynamisme des pionniers qui leur fait oublier l'idée de la ruine finale qui les attend souvent, l'expérience ne leur laissant A  cet égard pas plus d'illusion qu'A  nous-mASmes.
Malheureusement, ceci ne signifie pas seulement que les crises et les dépressions sont d'une ampleur excessive, mais encore que la prospérité économique est trop étroitement subordonnée A  l'existence d'un climat politique et social qui agrée A  la moyenne des hommes d'affaires. Lorsque la crainte d'un gouvernement trailliste ou d'un - New Deal - déprime l'entreprise, cette situation n'est pas forcément la conséquence de prévisions rationnelles ou de manœuvres inspirées par des fins politiques, elle peut AStre simplement l'effet d'une rupture du délicat équilibre de l'optimisme naturel. Lorsqu'on élue les perspectives de l'investissement, il faut donc tenir compte des nerfs et des humeurs, des digestions mASme et des réactions au climat des personnes dont l'activité spontanée les gouverne en grande partie.
Ne nous hatons pas de conclure que toute chose dépend de fluctuations psychologiques irraisonnées. Au contraire, l'état de la prévision A  long terme est souvent assez sle ; et lors mASme qu'il ne l'est pas, les autres facteurs exercent leurs effets compensateurs. Ce que nous voulons simplement rappeler, c'est que les décisions humaines engageant l'avenir sur le personnel, politique ou économique ne peuvent AStre inspirées par une stricte prévision mathématique, puisque la base d'une telle prévision n'existe pas ; c'est que notre besoin inné d'activité constitue le vérile moteur des affaires, notre cerveau choisissant de son mieux entre les solutions possibles, calculant chaque fois qu'il le peut, mais s'effaA§ant souvent dent les impulsions dues au caprice, au sentiment ou A  la chance.

Certains facteurs importants tendent cependant A  atténuer dans la pratique les effets de notre ignorance de l'avenir. Par suite du jeu de l'intérASt composé et des chances qu'a le capital de se démoder sous l'action du temps, il existe de nombreux investissements individuels dont le rendement escompté est ajuste titre dominé par les revenus attendus dans un avenir relativement prochain. Dans le cas des immeubles, qui forment la catégorie principale des investissements A  très long terme, le risque peut AStre souvent transféré de l'investisseur A  l'occupant, ou tout au moins partagé entre eux par des baux de longue durée, le risque pesant moins dans l'esprit de l'occupant que la continuité et la sécurité de la jouissance. Dans le cas des leurs de Services Publics, qui forment une autre catégorie importante d'investissements A  long terme, une forte proportion du rendement escompté est pratiquement garantie par des privilèges de monopole assortis du droit de fixer les tarifs de manière A  assurer un certain rendement dûment stipulé. Il y a enfin la catégorie de jour en jour plus importante des investissements entrepris ou garantis par les autorités publiques. Celles-ci, lorsqu'elles font un investissement, ne se cachent pas de le faire sur la base de la présomption générale qu'il y a des antages sociaux A  en attendre, quelque puisse AStre en des limites étendues son rendement commercial, et sans se préoccuper de savoir si la prévision mathématique de son rendement est supérieure au taux de l'intérASt courant ; bien que le taux de l'intérASt qu'elles sont obligées de payer puisse encore jouer un rôle décisif en déterminant l'importance des investissements qu'elles peuvent se permettre.
Après avoir ainsi mis tout l'accent surl'importance de l'action des changements de courte période dans l'état de la prévision A  long terme en tant qu'elles se distinguent des riations du taux de l'intérASt, nous avons le droit de revenir A  celles-ci, en tant qu'elles exercent, au moins dans les circonstances normales, une influence sensible mais non décisive sur le flux d'investissement. Seule, l'expérience pourra, toutefois, nous indiquer dans quelle mesure le maniement du taux de l'intérASt est capable d'entretenir en permanence le flux d'investissement approprié.
Pour notre part, nous sommes aujourd'hui assez sceptique sur les chances de succès d'une politique purement monétaire destinée A  agir sur le taux de l'intérASt. Nous nous attendons A  voir l'état, qui est en mesure de calculer l'efficacité marginale des biens capitaux avec des vues lointaines et sur la base de l'intérASt général de la communauté, prendre une responsabilité sans cesse croissante dans l'organisation directe de l'investissement, n est probable en effet que les fluctuations dans l'estimation de l'efficacité marginale des divers types de capitaux, telle qu'elle est faite par le marché d'après les principes décrits ci-dessus, seront trop considérables pour qu'on puisse les compenser par les riations pratiquement possibles du taux de l'intérASt.