A. Structure et évolution récente du patrimoine financier

La aison de données internationales en matière d'épargne est un exercice périlleux en raison de la dirsité des produits et des modes de présentation hétérogènes des statistiques nationales. La volonté de regrouper ces statistiques au sein de catégories homogènes et de minimiser ainsi le risque de commentaires erronés conduit à sélectionner cinq pays : Allemagne, Belgique, Esne, France et Italie. Au-delà de leurs appellations différentes, les produits financiers offerts par les systèmes bancaires nationaux se distinguent par leurs caractéristiques : terme, rémunération, fiscalité, exposition au risque (Séjourné, 1998). De plus, il peut arrir que les statistiques nationales soient imprécises (par exemple, distinction inexistante entre types d'OPCVM). Le principe adopté pour recomposer des agrégats de monnaie et de placements nationaux repose sur le degré de liquidité des actifs, ce concept regroupant les caractéristiques de durée et de risque. Pour chaque pays, le patrimoine financier des ménages est ainsi décomposé en six grandes catégories dont le contenu est précisé dans le leau 1.
Concernant les dépôts à vue, la France présente une vraie spécificité due à la non-rémunération. Les placements à court terme comprennent les livrets et dépôts à terme ainsi que certains produits d'épargne contractuelle (les produits d'épargne logement, présents en France et en Allemagne, mais ni les produits d'assurance-vie ni ceux d'épargne retraite). Si les dépôts à terme ont des caractéristiques communes dans l'ensemble des pays, on remarque l'absence de livrets à vue en Allemagne et en Belgique. En Allemagne, les sommes déposées sur les livrets ne peunt être retirées qu'après le respect d'une période de préavis.
Il existe partout une large gamme d'OPCVM et de produits d'assurance-vie. En France le financement des retraites reposant sur la répartition, les fonds de pension y sont négligeables, contrairement à ce que l'on obser chez nos quatre partenaires.

1. La structure présente
Au regard des chiffres de l'année 1997, il semble impossible de dresser le profil de l'épargnant-type européen. Chaque pays possède une structure de l'épargne qui lui est propre. La non-homogénéité des statistiques fournies, induite par la différenciation effecti des actifs, ne peut que conduire à des choix de portefeuille différents. Mais par ailleurs, quand bien même les actifs proposés dans chaque pays seraient techniquement proches, il subsisterait des particularismes nationaux dont on pourrait rechercher des fondements économiques, historiques et sociaux.
La part des billets et des dépôts à vue (leau 2) dans le patrimoine financier des ménages des cinq pays était à la fin de l'année 1997 assez nettement minoritaire. La Belgique se distingue clairement ac un taux inférieur à 5%. A l'opposé, on peut expliquer le niau élevé de cette part en Esne et en Italie par un passé inflationniste qui, loin de générer un phénomène dominant de fuite devant la monnaie, impliquait la détention de quantités importantes de monnaie sous sa forme la plus liquide en vue de réaliser les transactions courantes. Entre ces deux extrêmes se situent l'Allemagne et la France, ce qui oblige à rappeler que, des cinq pays étudiés, la France est le seul à ne pas rémunérer les comptes courants.
Dans les cinq pays, les placements à court terme (hors OPCVM monétaires) représentaient fin 1997 une proportion significati du patrimoine financier des ménages. En Italie, alors qu'il existe pourtant plusieurs supports de ce type, les (aux de détention y sont les plus faibles et les ménages italiens, nous le rrons plus loin, ont par le passé privilégié l'épargne longue (en dehors des dépôts à vue). Déjà faible sur les supports les plus liquides, l'épargne des ménages belges l'est également en placements à court ternie. Contrairement aux idées reçues et en dépit d'une vaste gamme d'actifs et de taux de détention élevés, les ménages français se situent derrière leurs homologues allemands et esnols. Si l'on tient compte de la part des moyens de paiement, les ménages esnols montrent ainsi une forte propension à l'épargne courte (environ 45% pour ces deux catégories agrégées), l'intérêt semblant croissant pour les livrets à préavis légal et les livrets monétaires. Quant aux ménages allemands, qui pendant longtemps n'ont pas eu accès aux OPCVM de court terme pour gérer leurs liquidités, ils affichent une préférence pour les livrets.
Le recours aux OPCVM était, fin 1997, relatiment modeste sauf en Esne, où ces organismes drainaient 20,5% du patrimoine financier. A 85%, il s'agit dans ce pays de fonds obligataires ou monétaires. Loin derrière, les ménages belges confiaient 11,3% de leur patrimoine financier aux OPCVM, ac là encore une préférence marquée pour les " OPC " obligataires et monétaires (70%). La part de marché des OPCVM est inférieure à 9% dans les trois autres pays, le chiffre le plus bas étant obtenu en France (7,7%). Si les ménages italiens privilégient, comme les esnols et les belges, les placements en obligations et en produits du marché monétaire, la structure du marché allemand des placements collectifs apparait beaucoup plus équilibrée, ac 28% des encours instis en actions et 24% dans l'immobilier.
La part de l'assurance-vie et des fonds de pension dépasse 10% dans chacun des pays. Elle s'élè même au-delà de 20% en France où il n'existe pratiquement pas de fonds de pension, mais de nombreux avantages fiscaux pour l'assurance-vie depuis 1983. Pour l'Allemagne et l'Italie, il est impossible de séparer statistiquement assurance-vie et fonds de pension. En revanche, cette distinction peut être élie pour la Belgique et l'Esne. Dans ces deux pays, la part de ces fonds est relatiment modeste, mais elle dépasse largement le stade symbolique en Esne.
C'est en matière de détention directe de titres que les différences sont les plus marquées. Ainsi, confirmant les effets de structure observés au niau des OPCVM, les ménages belges et italiens consacraient à la fin de 1997 une part conséquente de leur portefeuille aux obligations, contrairement aux ménages esnols et français ; la position des Allemands apparait intermédiaire.
Pour les placements en actions, rappelons que sont compilisées les actions cotées et les actions non cotées. L'absence de précision chiffrée quant à la répartition entre ces deux catégories dans quelques pays ne permet pas de déterminer systématiquement la proportion de titres drainée par les marchés organisés. A première vue et contrairement aux discours habituels, les chiffres montrent que ce sont les ménages français qui ont le plus placé leur patrimoine sous forme d'actions (33,5%). Mais il faut préciser que pour plus de 75% il s'agit d'actions non cotées, valorisées de la même manière que les actions cotées et représentant surtout un outil de travail. De même, les deux tiers du patrimoine financier que les ménages belges consacrent aux placements en actions concernent les titres non cotés. Sans que l'on connaisse ac précision la répartition en Italie, une part non négligeable des actions relè du même phénomène. Loin derrière, les ménages esnols ne consacrent que 14,5% de leur portefeuille aux actions. Le faible montant d'actions détenues en direct par les ménages allemands doit être relativisé par les achats via les OPCVM et (probablement) par le faible contenu en actions non cotées que recèle ce chiffre.

2. Transformations au cours de la décennie

Cette photographie de l'épargne à la fin de l'année 1997 doit être complétée par une vision dynamique retraçant la déformation des portefeuilles au cours de la décennie. Si nous ons la structure des patrimoines financiers en 1991 et en 1997, émergent certaines évolutions qui sont, cette fois, beaucoup plus homogènes.
Il apparait ainsi tout d'abord que la part des billets et dépôts à vue dans le patrimoine financier tend à se réduire dans quatre des cinq pays étudiés. C'est dans les pays qui présentaient à l'origine les taux les plus élevés que cette baisse est la plus prononcée. Seuls les ménages allemands ont approximatiment maintenu leur détention. On rapprochera bien sûr cette tendance baissière de la désinflation dans les pays considérés. Mais on peut également y voir l'effet d'une gestion progressiment plus dynamique et plus rationnelle de l'épargne, même dans les pays dans lesquels les dépôts à vue sont rémunérés.
Une tendance baissière est également détecle pour les placements à court terme. C'est encore en Esne et en Italie que les mouments les plus violents sont observés puisque la part des placements courts y régresse de 15 points environ en 7 ans. Cela résulte, pour une faible part, du déloppement des OPCVM monétaires (particulièrement en Esne où depuis 1996 les fonds de placement sont mieux traités fiscalement que les dépôts bancaires). Mais surtout, cela témoigne, ac la baisse des billets et dépôts à vue, d'une réorientation de l'épargne des ménages esnols et italiens rs le plus long terme.
En Allemagne, si la part des placements à court terme dans le portefeuille a également nettement reculé, elle est en partie compensée par la montée en puissance des OPCVM monétaires depuis leur création en 1994. Il n'y a donc pas là de signe flagrant de déformation rs le long terme de la structure du patrimoine llnancier. La baisse est plus modérée en Belgique. Enfin, elle n'apparait pas en France où, entre 1991 et 1997 (précisément depuis 1993) on a assisté au fort recul des OPCVM monétaires motivé par une rémunération déclinante, ce dont ont bénéficié d'autres formes de placements courts ou d'épargne contractuelle. C'est essentiellemenl ce recul des OPCVM de court terme qui fait décroitre la part des OPCVM dans le total du portefeuille des ménages français. Il s'agit là encore d'un cas isolé, puisque cette proportion est croissante dans les quatre autres pays, le déloppement de l'intermédiation financière à trars les sociétés de placement touchant en premier lieu l'Esne (+15,3 points).
Pour les actions, précisons qu'au cours de ces sept années, les places boursières des cinq pays ont toutes fortement progressé (de +69,8% pour le CAC40 à + 169,3% pour l'indice DAX), engendrant des phénomènes de valorisation dont l'ampleur dépasse largement celles que l'on obser sur les autres catégories d'actifs et contribuant donc naturellement à la progression de la part des actions dans le patrimoine financier. Il reste cependant que les ménages européens, sauf les belges, n'ont pas complètement réalisé leurs plus-values et ont laissé, volontairement ou non, leur portefeuille se détonner au profit des actifs risqués que sont les actions. Par ordre décroissant, cette progression touche les ménages italiens, puis esnols, allemands et français. A l'opposé, en dehors de l'Italie, où il existe une tradition pour les placements en emprunts d'État (exonérés de droits de succession), la part des obligations se réduit. Cette baisse est d'autant plus modérée que les niaux initiaux étaient relatiment faibles. C'est pourquoi il n'est pas surprenant de retrour le moument de plus forte amplitude en Belgique.
C'est en matière d'épargne de prévoyance que les ménages des cinq pays affichent la plus belle unanimité. Sur la période, la part du patrimoine financier consacrée à l'assurance-vie et aux fonds de pension a progressé partout, dans des proportions différentes mais jamais négligeables. Motivés en partie par un certain nombre d'avantages fiscaux (Épargne et Financement, 1998), les Français ont au cours des dernières années massiment insti en produits d'assurance-vie. Ces flux nouaux ont fait croitre la part de cette catégorie d'actifs dans le patrimoine financier de 8,5 points entre 1991 et 1997. En Esne, les fonds de pension et surtout l'assurance-vie connaissent une phase dynamique et on obser le même phénomène en Belgique, même si le système de fonds de retraite complémentaire reste davantage embryonnaire. La progression est enfin moins prononcée en Italie et en Allemagne.
Si l'on ne peut dégager de tendances rigoureusement identiques pour les cinq pays, l'analyse dynamique permet de dresser un bilan de l'évolution des patrimoines financiers des ménages européens entre 1991 et 1997. On retiendra de ces données agrégées la baisse tendancielle de l'épargne courte (billets, dépôts à vue et à terme, livrets) ainsi que le recul des obligations détenues en direct. A l'inrse, les ménages ont de plus en plus recours à la gestion mutualisée (via les OPCVM) et privilégient une réorientation de leur patrimoine financier favorable aux actions et à l'épargne de prévoyance (assurance-vie et fonds de pension).

B. Quelle évolution de la demande dans le marché unique ?

Les données étudiées permettent de dresser un leau de la structure de l'épargne des ménages européens, sachant que les cinq pays concernés avaient à la fin de 1997 un poids économique dans la zone euro d'environ 86%. On peut en particulier en déduire une répartition des encours entre actifs risqués et non risqués. Les difficultés d'agrégation des différents actifs nationaux au sein de libellés communs ne permettent que d'approcher cette répartition. Nous supposons dans ce qui suit que les actifs risqués regroupent les actions, les obligations et les OPCVM, les autres actifs formant le bloc des actifs non risqués. Ce découe est favorisé par la faible part des OPCVM de court terme en 1997, qui permet de minimiser le biais de leur intégration au sein des actifs risqués. La répartition à laquelle nous aboutissons (leau 4) est de 43,5% d'actifs risqués (ac une majorité relati d'actions cotées ou non) et de 56,5% d'actifs non risqués.
Peut-on anticiper une silisation de ces proportions, ou bien doit-on attendre du passage à la monnaie unique une modification de la répartition des portefeuilles ? La réponse à ces questions passe par une analyse des bénéfices que peunt retirer les épargnants du passage à la monnaie unique, les avantages pouvant concerner aussi bien le domaine des titres que celui de l'épargne liquide ou contractuelle. Nous nous appuyons pour cela sur quelques fondements de l'analyse financière et évoquons l'anir de l'hétérogénéité des marchés qui prévalait (et qui prévaut encore dans certains cas) au sein de la zone euro.

1. Vers un nouau partage entre actifs risqués et actifs non risqués ?
Jusqu'au passage à la monnaie unique, les portefeuilles des ménages européens élaient dans l'ensemble faiblement dirsifiés internationalement. Cette forme " d'habitat préféré " qui ne concerne pas toujours les ménages les plus fortunés (Llau, 1992) trou sa justification dans des éléments à la fois de nature psychologique, économique, voire réglementaire. On a sount expliqué le faible attrait des ménages (notamment français) pour les actions par le coût psychologique important lié à la détention d'actifs complexes : effort et temps consacrés à la décourte et au suivi des produits. Ce manque de familiarité ac les marchés financiers est exacerbé lorsqu'il s'agit de connaitre des entreprises, des produits et des marchés étrangers, notamment lorsque les sources d'informations sont méconnues et que se dresse une barrière linguistique. A ces coûts psychologiques, s'ajoutent des coûts financiers plus élevés dans le cas d'opérations sur titres étrangers. Ensuite, la réglementation et la fiscalité encouragent parfois le financement d'entreprises nationales (cf. le PEA en France). Ces derniers arguments sont d'ailleurs valables pour d'autres formes d'épargne. Ainsi, toujours en France, certains produits d'épargne liquide ou contractuelle (I-EP, CODEVI, Livret jeune) sont réservés aux résidents.
Enfin, un dernier argument économique a parfois été avancé, davantage lié à l'observation des comportements qu'à des fondements scientifiques solides. Il postule qu'en sus du risque traditionnel de marché ou de celui associé à la détention du titre, l'instisseur étranger fait face à un troisième risque : celui d'une évolution des parités monétaires. On objectera néanmoins que le risque de change était relatiment limite entre la plupart des pays du SME et que les risques de marché et de change ne s'ajoutent généralement pas. Ils ne le feraient que s'ils étaient parfaitement corrélés, c'est-à-dire si à une baisse des cours boursiers du pays étranger correspondait systématiquement une dépréciation de la devise étrangère de même amplitude.
Avant d'évoquer l'éntuelle modification du partage actifs risqués/actifs non risqués du portefeuille des ménages européens, il faut s'interroger sur la nature réelle et les conséquences des modifications de l'environnement des épargnants. Le passage à la phase III de l'UEM ne peut être interprété uniquement comme une suppression du risque de change qui faciliterait l'accès aux marchés boursiers de la zone. Les conséquences de ce changement d'environnement institutionnel sont a priori d'une toute autre ampleur. Il s'agit en réalité d'une réorganisation du champ d'action des internants. Ainsi, dans le domaine des marchés de titres, l'analyse et donc la distribution de l'information sortent du quadrillage traditionnel par pays pour denir des analyses sectorielles au sein de l'ensemble de la zone euro. Sur le de la gestion institutionnalisée, notamment pour les OPCVM détenus par les ménages, l'indice de référence (dont les composantes sont par principe des supports privilégiés dans la constitution des portefeuilles) a vocation à denir européen.
Il est également probable que certains freins à la dirsification internationale seront progressiment levés, notamment sous la pression des mécanismes concurrentiels et de l'harmonisation fiscale : unification des frais boursiers, disparition des " primes " à la détention de titres nationaux. Au total, les caractéristiques du changement en cours laissent davantage présager d'une désegmentation des marchés que d'une simple suppression du risque de change.
Concentrons-nous dans un premier temps sur la seule dirsification des portefeuilles de titres risqués engendrée par un décloisonnement de marchés nationaux. Accéder à de nouaux marchés présente un avantage reconnu : la dirsification internationale a pour rtu de permettre aux instisseurs d'accéder à une combinaison rendement-risque supérieure à celle prévalant sur le seul marché national. La théorie financière nous enseigne que celte dirsification sera d'autant plus bénéfique que les cours des actifs recensés sur les différents marchés évoluent ac une certaine autonomie les uns par rapport aux autres. Statistiquement, la déconnexion des risques sur les différents marchés peut être appréciée à trars des coefficients de corrélation entre indices boursiers. Jacquillat et Solnik (1997) ont réalisé cette opération pour plusieurs places internationales de 1971 à 1996. Si nous extrayons de leurs résultats un leau concernant les places européennes (leau 5), nous observons que tous les coefficients sont nettement inférieurs à 1, ce qui signifie que, pris deux à deux. les indices des places boursières ont une variance qui n'est que partiellement commune. On relè cependant des proximités " géographiques " : les coefficients reliant les pays du nord de l'Europe (Allemagne, Pays-Bas, Belgique et France) sont plus élevés que ceux touchant les pays du sud (Italie et Esne).
Ces résultats montrent clairement l'intérêt qu'ont les épargnants de la zone euro à dirsifier leur portefeuille d'actions entre les titres des différentes places boursières. Bien entendu, ces indications n'ont qu'une valeur rétrospecti ; l'interdépendance des économies européennes, la connaissance d'indicateurs communs (PIB, inflation) sont autant d'éléments sensés rapprocher les mouments boursiers. Mais il subsistera néanmoins des variations de cours différentes selon les places. En effet, le passage à l'euro n'éliminera pas totalement les décalages conjoncturels entre pays membres et la structure de chaque marché boursier national, envisagée à trars les branches d'activité des entreprises cotées, n'a pas forcément vocation à être homogénéisée.
En recourant à nouau à la théorie financière, on montre que le décloison-nemenl des marchés boursiers permet aux ménages de composer des portefeuilles d'actifs risqués et non risqués dont l'espérance de rendement est supérieure à ce qu'elle était avant le décloisonnement, pour un risque donné. Cependant, cette même théorie ne nous dit pas quel sera le nouau partage entre ces deux types d'actifs. Ce dernier dépendra des forces respectis des effets de renu et de substitution. Le supplément de rendement attendu sur les actifs risqués peut conduire les ménages à accroitre la part de ceux-ci (effet de substitution) mais il peut également les conduire à réduire leur exposition au risque si l'effet renu domine. En conséquence, il n'est pas acquis que la création d'un vaste marché financier intégré implique une augmentation de la part des actifs risqués dans le portefeuille des ménages.

2. Vers une noulle structure de l'épargne non risquée ?
Après les conséquences du passage à la monnaie unique pour le marché des titres, envisageons à présent les répercussions sur le marché des actifs non risqués, essentiellement l'épargne liquide et contractuelle, administrée ou non, indépendamment de facteurs conjoncturels. Nous avons vu que les marchés de l'épargne des pays de la zone euro possèdent un caractère relatiment hétérogène. Certains actifs sont globalement répandus mais sans être présents sur tous les marchés (par exemple les fonds de pension) alors que subsistent des spécificités nationales. Parce que le moument d'harmonisation fiscale n'en est qu'au stade de l'ébauche et parce que des systèmes complexes de financement des économies nationales ont parfois été élaborés, il est probable que les marchés de l'épargne non risquée conserront pendant un certain temps en partie ces spécificités. Néanmoins, la concurrence, qui sera vi dans la zone euro comme l'indique la partie suivante, contribuera à homogénéiser le marché de l'épargne non risquée. Ce moument de conrgence sera d'autant plus favorisé que se délopperont les moyens de communication entre les intermédiaires et la clientèle, et que ces intermédiaires délopperont leurs activités à l'international, seuls ou par le biais d'accords, prises de participation aspects qui seront évoqués dans la partie suivante.
Cette homogénéisation doit s'effectuer dans deux directions. Tout d'abord, il y aura harmonisation des conditions de rémunération pour les produits déjà présents dans différents pays (dépôts à vue, dépôts à terme), grace au jeu des règles concurrentielles et parce que les coûts des ressources bancaires de marché sont égaux ou proches. Ensuite, sans même parler d'innovation financière au niau européen, devrait naitre un moument transfrontalier de diffusion de produits absents aujourd'hui de certains marchés nationaux, qu'il soit impulsé par des élissements étrangers ou par des entreprises nationales. Les conséquences de la diffusion de ces produits sur la structure de l'épargne dépendront de facteurs d'offre (nombre de distributeurs, importance des efforts de promotion) et de facteurs de demande (rythme d'adoption par les épargnants de ces nouaux produits).
Ces phénomènes devraient engendrer des réallocations au sein de l'épargne non risquée. On peut ainsi imaginer qu'en France l'adoption d'une rémunération des dépôts à vue, dans un contexte de bas niau des taux courts et des livrets, réduira le coût d'opportunité associé à leur détention. Mais il est également probable que la réorganisation du marché des actifs non risqués ne sera pas neutre sur le partage entre actifs risqués et non risqués que nous avons évoqué plus haut.
L'ampleur des modifications du marché de l'épargne en Europe rend difficile toute tentati de formalisation du phénomène. Une approche purement normati ne saurait rendre compte des boulersements futurs tant la perception même de ces modifications par les ménages soulè nombre d'interrogations. Quant au cadre juridique et réglementaire qui s'appliquera au marché de l'épargne, il possède également ses zones d'ombre. Or, les comportements et leurs conséquences sont bien évidemment différents sur un marché décloisonné et libéralisé ou sur un marché qui conser des spécificités fortes. Contrainte par ces zones d'ombre et confrontée à la difficulté de poser des hypothèses robustes, notre démarche reste donc en partie insatisfaisante. Elle permet néanmoins d'anticiper :
- une modification des caractéristiques du portefeuille de titres risqués des ménages, favorisée par un comportement incitatif des intermédiaires financiers qui tirent profit des réallocations de portefeuille (commissions) ;
- un remodelage de la gamme d'actifs non risqués disponibles dans chacun des pays de la zone, freiné néanmoins par la volonté de maintien des particularismes nationaux ;
- un nouau partage du portefeuille des ménages au niau macroéconomique entre actifs risqués et non risqués, engendré par la présence de multiples opportunités noulles, mais ambigu dans son sens.